La récession n'est pas le scénario prioritaire (Rachid Medjaoui - Banque Postale AM)

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Rachid Medjaoui, quelles sont les implications macroéconomiques de la dégradation du triple A américain par S&P ?

A court terme, les conséquences directes de la dégradation de la dette américaine par S&P me paraissent limitées. La seule implication rapidement visible devrait consister en une légère augmentation des taux des bons du trésor américain à terme. Plusieurs études s'accordent pour évaluer le renchérissement des coûts de financement des Etats-Unis à 30 points de base, ce qui resterait très soutenable. Dans ces conditions, l'impact macro-économique serait relativement bénin. Mais attention, ce scénario ne vaut qu'à la condition que les autres agences de notation, Moody's et Fitch, ne suivent pas l'exemple de Standard & Poor's. Par ailleurs, il faut distinguer le risque de notation du risque de liquidité. Ce n'est pas parce qu'un Etat voit la note de sa dette dégradée que celle-ci n'a plus d'attrait auprès des investisseurs. Si sa dette est très liquide, autrement dit si elle s'échange aisément sur les marchés obligataires, elle continue à présenter un réel intérêt. D'ailleurs, Moody's a justifié son maintien du AAA aux Etats-Unis par la liquidité de la dette américaine. On peut donc considérer que les Etats-Unis, parce qu'ils ont une dette très liquide, continueront à la placer facilement.

Vous évoquez un impact limité de la dégradation des Etats-Unis par S&P, mais les marchés boursiers ont très mal réagi à l'annonce de cette décision. Comment l'expliquez-vous ?

Si les impacts directs de la décision de S&P sont circonscrits, ses impacts indirects sont très importants. La dégradation de la note de la dette américaine par Standard & Poor's affecte sensiblement la confiance des entreprises et des ménages, et obère les perspectives de croissance. Il en résulte un mouvement de panique sur les marchés actions. Ces derniers anticipent une panne économique durable des pays développés, aujourd'hui écartelés entre une croissance faible qui aurait besoin de soutien et un fort endettement nécessitant une meilleure maîtrise budgétaire et donc des mesures d'austérité... défavorables à la croissance.

Est-ce que l'annonce par la FED d'un QE3, autrement dit d'un 3e programme d'assouplissement quantitatif, aurait dans l'environnement actuel une certaine utilité ?

Si d'aucuns sont sceptiques sur les bienfaits de la politique de quantitative easing, celle-ci a au moins le mérite de créer des taux d'intérêt réels négatifs, ce qui sans doper l'économie à court terme allège à moyen terme le fardeau de la dette et permet donc un redémarrage économique, sous réserve bien sûr que le secteur bancaire ne connaisse pas de nouvelle crise systémique. L'objectif d'un QE3 serait donc d'éviter que les marchés financiers ne se grippent et de permettre le maintien du dollar à un niveau faible, pour redonner de la compétitivité aux Etats-Unis. Il a donc encore un intérêt.

Mais un QE3 suffirait-il à calmer le marché?

Je crains que non. Les marchés paniquent parce que les perspectives de croissance ont été fortement révisées à la baisse et qu'ils redoutent une japonisation des économies développées : ils ne voient pas pour l'heure comment les Etats vont se sortir d'une situation de surendettement dans un contexte de très faible croissance économique. Seule une amélioration de la crédibilité des politiques au sein des pays développés pourrait enrayer la crise de confiance que connaissent les marchés boursiers. Ce qu'attendent les investisseurs n'est ni une solution miracle qui marcherait à court terme, ni des déclarations inopérantes ; ils souhaitent au contraire la mise en place de politiques crédibles de restructuration du budget à moyen terme. Et ils veulent que ces politiques engagent réellement ceux qui les mettent en place, de telle sorte qu'elles soient menées à bien. Aux Etats-Unis, Républicains et Démocrates n'ont pas donné de telles garanties. En Europe, une réponse politique à cette crise de confiance est également attendue. Elle se traduirait par une avancée vers plus une plus grande intégration budgétaire et, par exemple, une extension du FESF. C'est là qu'on attend le couple franco-allemand, et plus particulièrement l'Allemagne, pour éviter l'éclatement de la zone euro, même si ce scénario catastrophe est encore très peu probable de notre point de vue.

A combien évaluez-vous le risque de récession ?

On estime à 40-45% le risque d'un retour à la récession. Cependant, ce n'est pas le scénario que nous privilégions. La crise actuelle survient alors que les entreprises sont extrêmement solides et saines. Leur rentabilité est à des niveaux historiques. Elles sont en capacité d'investir et de soutenir l'activité économique.

Vous ne croyez donc pas au risque systémique dont certains estiment la crise actuelle porteuse ?

De quoi parle-t-on quand on évoque un risque systémique ? On fait référence à la paralysie du marché interbancaire, à l'instar de celle observée après la faillite de Lehman Brothers. Celle-ci n'est pas encore d'actualité. Cependant, elle fait partie des scénarios possibles : si la panique continue à régner sur les marchés, le secteur bancaire sera mis à mal, et la défiance des banques les unes vis-à-vis des autres s'exacerbera comme en 2008 lorsqu'elles refusaient de se prêter mutuellement de l'argent et de facto ne finançaient plus l'économie mondiale. Voilà pourquoi il faut rester vigilant et surveiller la fluidité des transactions interbancaires, au travers du spread entre Euribor et Eonia.

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