Une potion magique pour la zone euro ?

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Echéances électorales, contestation sociale et stagnation de la situation économique en Europe ont récemment favorisé la remise en cause des objectifs de réduction de déficits adoptés en décembre 2011 : il faudrait ainsi revoir les plans d'austérité pour relancer la croissance, et par ce biais redonner confiance aux investisseurs dans la dette souveraine de la zone euro. Par ailleurs, le débat reste vif sur le rôle de la Banque Centrale Européenne. Les deux candidats à l'élection présidentielle française ont proposé pendant leur campagne que le mandat de l'institution de Francfort soit modifié : la politique monétaire de l'Union devrait ainsi mieux prendre en compte la croissance et le cours de l'euro, et non plus uniquement la stabilité des prix. Après l'euphorie du premier trimestre, la crise des dettes souveraines menace à nouveau les actifs risqués (actions, obligations dites périphériques, marchés émergents). C'est l'occasion de faire un point sur les stratégies de résolution adoptées jusqu'ici et de discuter des solutions alternatives couramment proposées.

Distinguer le symptôme des causes

En premier lieu, il est nécessaire de distinguer les causes de la crise de ses symptômes. Il y a quelques mois encore, les obligations d'Etat représentaient la classe d'actif la plus sûre disponible sur les marchés. La perte d'un tel statut est due à des causes réelles et non à la pure spéculation : les excès observés en Grèce doivent par conséquent plus conduire à l'autocritique qu'à la stigmatisation. Dans l'ensemble de la zone euro - à l'exception notable de l'Allemagne et de quelques voisins, l'accumulation des dettes publiques est due à une protection sociale généreuse dans un contexte de chômage structurel élevé, mais aussi à une réglementation fiscale complexe qui a permis à certains opportunistes (ménages et entreprises) d'éviter l'impôt. Depuis 2009, les plans de relance massifs et la nationalisation d'actifs bancaires toxiques ont encore accru le niveau de la dette publique et donc la nécessité de réformes, mais l'immobilisme de nombreux gouvernements a fait fuir les investisseurs. Côté symptômes, le système bancaire apparaît fragilisé (il détient une partie des dettes d'Etat et bénéficiait d'une garantie publique implicite), éprouve des difficultés à se refinancer et durcit les conditions de crédit à l'économie réelle qui ralentit. Fin 2011, tous les gouvernements européens se sont engagés à réformer leur économie pour retrouver des niveaux de dette publique soutenables. De plus, les évolutions du Mécanisme Européen de Stabilité et les interventions de la Banque Centrale Européenne ont efficacement brisé la dynamique de défiance : ces dernières visent à donner du temps aux gouvernements (1) alors que les investisseurs sont focalisés sur le court-terme. Enfin, la législation européenne évolue pour empêcher ex ante l'accroissement des déficits lors des périodes de croissance. ==La BCE, pour une sortie de crise indolore, vraiment ?

Si cette stratégie semble traiter de l'ensemble des lacunes à l'origine de la crise des dettes souveraines, certains proposent d'autres solutions : il serait possible de tout résoudre sans efforts ni sacrifices, par plus de soutien monétaire et paradoxalement, budgétaire. Ainsi, la Banque Centrale Européenne achèterait de la dette souveraine pour que le coût de l'endettement baisse significativement, les investisseurs reviendraient sur les marchés obligataires et financeraient les politiques de relance. La croissance, de nouveau soutenue par la dépense publique viendrait réduire les déficits, donnant un second souffle à cette dynamique positive. Malheureusement, comme le dit régulièrement la Chancelière Merkel(2), il n'y a pas de « potion magique » pour résoudre cette crise, car ces propositions viennent avec des effets secondaires non contrôlables (3) : à court terme un regain de comportements spéculatifs et l'enracinement de l'aléa moral dans les pratiques financières ; et à moyen-terme, une sérieuse entaille à la crédibilité de la monnaie car celle-ci ne serait plus que le passif d'une dette dont personne ne voulait. Autrement dit, l'euro viendrait inviter l'inflation sur le pas de sa propre porte... Tout cela, en ayant traité les symptômes mais pas les causes ! Sources : (1) Mario Draghi, « Les opérations de LTRO sont une fenêtre d'opportunité pour les Gouvernements », 4 Avril 2012, source Bloomberg (2) Angela Merkel, discours au Bundestag, 10 Mai 2012, source Bloomberg (3) Jens Weidmann, discours au Club Economique de New York, 23 Avril 2012, source Bundesbank

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