Un QE de la BCE inefficace sans réformes structurelles (Emeric Challier - OFP)

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La BCE a frappé fort en annonçant un programme d'achat d'actifs de 60 Mrds € par mois qui s'étend jusqu'à septembre 2016. Ce QE est-il en mesure de contenir le risque déflationniste et de relancer le crédit et l'investissement ?

Emeric Challier (Oaks Field Partners) : Il est difficile de répondre à cette question d'un simple Oui ou d'un Non. Des plans d'injections monétaires aussi larges ou plus larges que celui annoncé par le Président de la BCE ont déjà été pratiqués depuis la crise financière de 2007-2008. Le programme d'achat de 60 Mrds € par mois jusqu'en septembre 2016 annoncé aujourd'hui par M. Draghi représente un montant total de 1080 Mrds € sur 18 mois, soit 5,7% du PIB de la zone Euro annualisé, cela reste proportionnellement inférieur aux plans de la Réserve Fédérale et de la Banque du Japon. Ce QE doit simplement permettre au bilan de la BCE de revenir à 3000 Mrds € au terme du programme, niveau qui avait été atteint au cours de l'année 2012 et 2013.

Comme l'explique le Président de la BCE, la Banque Centrale Européenne par son action vise à aider à la reprise économique, mais cette dernière ne se fera que si les réformes structurelles sont menées au même moment. Le Japon est le meilleur exemple, avec un QE d'une taille de 10% du PIB, l'inflation reste sur des niveaux bas (la BoJ s'attend à une baisse de l'inflation vers un rythme de +1% sur 2015).

La relance du crédit et de l'investissement dépendent des réformes menées par les Etats, il est en effet difficile d'envisager un retour de la confiance des ménages et des entreprises si les déficits des Etats devaient rester élevés. Cette confiance est déterminante pour l'investissement. Le maintien de déficits excessifs des gouvernements génèrent des comportements de prudence de la part des agents économiques, dans la crainte d'impôts et de taxes plus élevés.

Pour l'inflation, on note au travers des QE passés que l'inflation monétaire se retrouve essentiellement sur les prix des actifs financiers et réels, pas dans l'inflation récurrente par les salaires. Ces derniers restent en effet contraints par un chômage très élevé dans le monde (supérieur à 40 millions de personnes en zone OCDE).

Au Japon, l'envolée du Nikkei a coïncidé avec la dépréciation du Yen résultant des Abenomics. En admettant qu'il pèse encore sur l'euro, le QE de la BCE implique-t-il une avancée significative des marchés actions en zone euro ces mois prochains ?

C'est une possibilité. Les actions font partie des actifs financiers recherchés pour leur rendement, notamment les dividendes. On note cependant que l'effet richesse est de moins en moins important avec le niveau des taux à 0% déjà escompté dans l'évaluation du prix des actions.

La limitation de la mutualisation des pertes constitue-t-elle un frein à l'efficacité des mesures annoncées par la BCE ?

C'est sans aucun doute le point le plus important de l'annonce de la BCE ce jeudi 22 février 2015. La mutualisation des risques des Etats n'a pas été validée, chaque Etat de la Zone Euro devra assurer son financement (déficit). Il faut donc espérer pour le bon fonctionnement de ce plan que les pays de la zone Euro ne divergent pas sur leurs fondamentaux économiques (croissance, inflation , déficits, ..). L'efficacité de ce plan se mesurera par la crédibilité de chacun des Etats pris individuellement, l'Allemagne n'est officiellement plus le rempart de la zone Euro.

Dans quelle mesure cette annonce conforte-t-elle ou modifie-t-elle votre stratégie d'investissement ?

L'annonce du QE européen modifie, par sa structure et sa définition, l'approche du risque souverain en Europe. Acheter de la dette italienne c'est avoir confiance dans la capacité du contribuable italien à rembourser sa dette domestique, il n'y a pas de parapluie européen. En termes d'investissement, cela nous ramène vingt ans en arrière ou il est à nouveau nécessaire de bien analyser les écarts entre les pays qui composent la Zone Euro, et de bien mesurer les primes de risque. Pour revenir à l'exemple italien, les taux d'intérêt sont entre 49pb et 68pb au-dessus des taux allemands sur les dettes de maturités entre 2 et 10 ans, un investisseur doit donc arbitrer ce risque entre un rendement légèrement supérieur  à l'Allemagne et une capacité/crédibilité à pouvoir rembourser sa dette sans l'aide de l'Europe.

Un élément est certain, les taux resteront bas, le plan de la BCE participera à l'écrasement des rendements offerts aux épargnants,  et donc une baisse de ces revenus.

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