États-Unis : et si le marché actions n'avait pas à craindre la future hausse des taux ? (FIDELITY)

Suivre @sicavonline

Publier sur Twitter

Partager sur Facebook

Imprimer cet article

Envoyer cet article

Le principal sujet de préoccupation influant sur les marchés financiers américain et internationaux est celui de l'orientation à venir des taux d'intérêt outre-Atlantique. Fidelity examine si ces craintes sont fondées, quels pourraient être le calendrier et la démarche de la Fed pour relever ses taux d'intérêt et ce que le passé nous enseigne sur les conséquences d'un tel relèvement pour les actions américaines.

Selon Fidelity, il est fort probable que les taux d’intérêt restent au plus bas pendant une période prolongée, ce que tend d'ailleurs à corroborer la récente tendance parmi les prévisionnistes à reporter à plusieurs reprises leurs anticipations du premier relèvement des taux. Fidelity est également d'avis que, lorsque la Fed passera à l'acte, son approche sera mesurée et peu susceptible de porter un coup d'arrêt à la tendance haussière du marché américain.

De la crise à la normalisation

En réaction à la crise financière, le taux des fonds fédéraux de la Réserve fédérale américaine (Fed) a été considérablement réduit et ramené de plus de 5 % en 2007 à un niveau proche de zéro (0,0-0,25 %) à la fin 2008. Depuis lors, le taux directeur aux États-Unis est resté à ce niveau exceptionnellement bas (Graphique 1).

La Fed a successivement mis en œuvre plusieurs programmes d'assouplissement quantitatif (« QE ») : en décembre 2008, en novembre 2010 et en septembre 2012. Dans la mesure où les fonds fédéraux étaient déjà au plus bas, ces programmes de « QE » avaient pour objet de stimuler l'activité économique et de soutenir les prix des actifs en augmentant la taille du bilan de la Fed et en exerçant des pressions baissières sur les rendements des emprunts d'État américains.

Grâce à l'action conjuguée de taux d'intérêt historiquement bas et du « QE », l'économie américaine a fini par prendre le chemin d'une reprise durable depuis 2013. Dans ce contexte, la Fed a dès lors pu commencer à « normaliser » sa politique monétaire en réduisant progressivement la voilure de son programme de « QE » (« tapering ») à partir de janvier 2014. Une fois le point final apporté au « tapering » en octobre 2014, l'attention des marchés s'est alors de plus en plus focalisée sur le calendrier probable de la première hausse des taux outre-Atlantique.

L'environnement monétaire doit-il inquiéter les investisseurs en actions ?

L'évolution future des taux d'intérêt est importante pour les investisseurs sur le marché actions américain, et ce, pour plusieurs raisons. Un taux directeur plus élevé se traduit par des rendements obligataires et des coûts d'emprunt plus élevés, créant ainsi un environnement moins favorable en matière de crédit. Du point de vue des valorisations des actions, une hausse du taux directeur et des rendements des emprunts d'État américains tend à impliquer un « taux sans risque » plus élevé et un taux d'actualisation appliqué aux futurs flux de trésorerie lui aussi plus élevé. Au niveau des modèles d'actualisation des flux de trésorerie (DCF) utilisés pour valoriser les actions, il existe ainsi deux effets compensatoires que les investisseurs en actions doivent prendre en considération dans un contexte de hausse des taux d’intérêt : la capacité des entreprises à générer des bénéfices dans une économie en redressement et le taux d'actualisation appliqué à ces mêmes bénéfices.

Par exemple, les bénéfices futurs des entreprises peuvent être actualisés à l'aide du coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC en anglais), lequel correspond au coût des sources de financement d'une société (capitaux propres et dette) en proportion de leur utilisation. Une hausse du CMPC implique un risque accru lié à un investissement dans une action en vue de générer un taux de rentabilité attendu. Toutefois, les analystes actions utilisent actuellement des CMPC historiquement bas de l'ordre de 8 % pour les actions américaines. Pour autant, les CMPC pourraient n'augmenter que modestement à court terme dans la mesure où les taux d’intérêt sont probablement appelés à rester au plus bas pendant une période prolongée, la surabondance des liquidités continuant généralement d'exercer des pressions baissières sur les rendements.

Historiquement, les investisseurs ont exigé un surcroit de rémunération, ce que l'on appelle également la prime de risque actions, pour détenir des actions américaines plutôt que des emprunts d'État américains dits sans risque. Selon les estimations, la prime de risque implicite attendue par les investisseurs à l'égard des actions américaines est actuellement de près de 5,7 % par rapport au taux sans risque (Graphique 2). Il s'agit d'un chiffre bien supérieur à la moyenne à long terme de l'ordre de 4 % (1961-2015). Ainsi, même si le taux sans risque augmente, tout donne à penser que le marché actions présente encore un potentiel d'appréciation si la prime de risque retombe à ses niveaux moyens¹.

Les inquiétudes sont-elles justifiées ? Peut-on établir un parallèle avec les années 30 ?

La principale crainte à l'égard des taux d’intérêt US est celle d'une « erreur de politique ». Comme l'a fait observer le gérant de hedge funds, Ray Dalio, le contexte monétaire actuel aux États-Unis présente certaines similitudes avec celui des années 30. En particulier, à cette époque comme aujourd'hui, la Réserve fédérale a réagi à une récession économique due au crédit en ramenant les taux d’intérêt à zéro et en s'engageant dans l'assouplissement quantitatif. Lorsque l'économie a semblé montrer des signes de reprise entre 1933 et 1936, la Fed a commencé à relever ses taux. Toutefois, et avec le recul, l’action de la Fed s’est révélée prématurée dans la mesure où la reprise était en réalité plus fragile qu'on ne l'avait pensé. La raréfaction de la liquidité qui s'en est suivie a conduit à une nouvelle baisse des prix des actifs et contraint la Fed à faire machine arrière en 1937-1938.

Taux d'intérêt : les anticipations actuelles

Heureusement, les gouverneurs de la Réserve fédérale connaissent par cœur l'histoire de la Grande dépression (l'ancien président de la Fed, Ben Bernanke, a même écrit un livre sur le sujet²) et sont extrêmement attentifs au risque d'un relèvement prématuré. En dépit de la reprise en cours de l'économie américaine, il semble ne pas faire de doute que le Fed va s'employer à éviter de réitérer les mêmes erreurs de politique que dans les années 30 en adoptant une approche mesurée et graduelle afin de normaliser ses taux. En effet, si les anticipations des marchés ont grandement fluctué, la Fed a maintes fois surpris sur le « front accommodant » en reportant le calendrier du resserrement de sa politique et en rappelant à plusieurs occasions que toute hausse des taux serait graduelle.

La Fed ne relèvera ses taux que lorsqu'elle observera un taux de chômage et de production conforme à un niveau d'inflation positif – un taux appelé le taux de chômage n'accélérant pas l'inflation (NAIRU). Mais, compte tenu d'un taux de chômage de 5,5 % sans accélération manifeste de l'inflation et de la baisse désinflationniste du prix du pétrole, la Fed a revu à la baisse sa propre fourchette du taux de chômage naturel à long terme. Ainsi, au final, la hausse des taux continue d'être repoussée aux calendes grecques dans la mesure où même les objectifs de statistiques prédéterminés sont révisés.

Les dernières réunions de la Fed en mars et en avril se sont révélées en phase avec cette tendance. La réunion de mars a été importante car elle a également été l'occasion d'une synthèse des toutes dernières projections de la Fed, y compris des anticipations des membres du FOMC à l'égard des taux d'intérêt. Point important, ces projections tendent à indiquer des relèvements de taux bien plus progressifs qu'auparavant. Comme le résume le Graphique 3, les principaux changements annoncés lors de la réunion du FOMC de mars ont notamment été les suivants :

Une révision à la baisse de 50 pb à 0,625 % de la prévision médiane des membres du FOMC pour le taux directeur à fin 2015 - en partant de l'hypothèse d'une hausse de 25 pb, le mois de septembre 2015 est alors plus probable que juin 2015 pour un premier relèvement.

Une révision à la baisse de 75 pb à 1,875 % de la prévision médiane des membres du FOMC pour le taux directeur à fin 2016 - suggérant que le taux n'atteindra le seuil des 2,0 % qu'en 2017.

Une révision à la baisse de la fourchette anticipée du chômage à long terme, de 5,2-5,5 % à 5,0-5,2 %, suggérant plus de capacités inutilisées dans l'économie.

La théorie de la « surabondance d'épargne »

Outre les faits démontrant un pic des taux d'intérêt réels de moins en moins élevé, une théorie influente n'a cessé de faire de plus en plus d'adeptes ces dernières années. Cette théorie plaide en faveur de taux généralement moins élevés. Des observateurs économiques de renom, tels que Larry Summers, Paul Krugman et Martin Wolf, avancent tous qu'il existe une insuffisance persistante de la demande globale en raison d'un excès de capitaux à l'échelle mondiale, ou de ce qu'il est convenu d'appeler une « surabondance d'épargne ». Les conséquences de cette surabondance d'épargne, laquelle est appelée à empirer à en croire les projections de capitaux/revenus de Thomas Piketty, sont susceptibles de prendre la forme d'une inflation et de taux d'intérêt réels moins élevés que dans le passé.

Les enseignements du passé

Les constations passées à l'égard de l'impact sur les actions US des précédents relèvements de taux outre-Atlantique sont généralement favorables.

Au cours de l'année ayant précédé la première hausse des taux, les actions américaines se sont sensiblement appréciées de 17 % en moyenne au cours des quatre dernières occasions.

Au lendemain de la première hausse des taux, la volatilité augmente généralement et des corrections sont possibles.
Comme l'illustre le Graphique 4, durant l'année ayant suivi la première hausse des taux, les performances se sont à chaque fois révélées positives au cours des quatre dernières occasions en s'établissant en moyenne à 6,8 %.

Les bonnes performances des actions au cours de l'année ayant précédé et suivi le premier relèvement des taux ont également concordé avec une croissance économique généralement solide durant ces mêmes périodes avec une moyenne de, respectivement, +4,3 % (avant) et +4,2 % (après) pour les quatre derniers épisodes de resserrement monétaire.
 

Les leçons du « tapering »

Si le débat entourant le premier relèvement des taux suscite beaucoup d'intérêt, il convient de rappeler que la Fed a déjà commencé à « normaliser » les conditions monétaires depuis un certain temps en ayant réduit progressivement la voilure de ses achats d'obligations entre les mois de janvier et d'octobre 2014. La réaction des marchés au « tapering » pourrait donc être instructive.
Comme le montre le Graphique 5, lorsque le président de la Fed de l'époque, Ben Bernanke, a pour la toute première fois le 21 mai 2013 fait allusion à la possibilité pour la Banque centrale de réduire le montant de ses achats d'obligations, la réaction immédiate a été particulièrement négative, comme en a témoigné la chute de près de 5 % du S&P 500 le mois suivant. Toutefois, ces pertes ont été plus qu'effacées au cours du mois d'après. Une même réaction a été visible lorsque la Fed a bel et bien donné le coup d'envoi de son programme de « tapering » en janvier 2014. Le S&P a alors reculé de près de 6 % sur le mois, mais uniquement pour mieux réduire à néant ces pertes le mois suivant et renouer par la suite avec sa tendance haussière à long terme.

Après une période jusqu'ici inédite de taux d'intérêt pour ainsi dire de zéro, les investisseurs redoutent à juste titre un possible impact négatif sur les marchés actions de la hausse des taux d’intérêt aux États-Unis. Toutefois, il faut rappeler que si un relèvement des taux se profile à l'horizon, c'est uniquement parce que la reprise économique outre-Atlantique est jugée suffisamment solide. De plus, ce qui importe beaucoup plus pour l'économie réelle et les investisseurs à long terme n'est pas la date précise de la première modeste hausse de taux restés pendant plusieurs années à des niveaux historiquement bas. Non, c'est avant tout la trajectoire que les taux sont susceptibles de prendre et le niveau final auquel ils cesseront d'être relevés.

A cet égard, bien consciente des erreurs faites dans les années 30, tout donne à penser que la Fed va conserver une politique accommodante, adopter une approche extrêmement graduelle pour relever ses taux et s'arrêter à un niveau maximum nettement inférieur à celui des cycles passés. A en juger par les propres toutes dernières projections de la Fed, le taux des fonds fédéraux n'atteindra pas le seuil des 2,0 % avant 2017. Il ne s'agit toutefois là que de projections et il convient de prendre note de la récente tendance influencée par la Fed et caractérisée par des anticipations d'une hausse des taux sans cesse repoussées dans le temps. La théorie influente de la surabondance d'épargne représente un argument de poids en faveur d'une situation désormais placée sous le signe de taux d’intérêt réels et nominaux plus bas que dans le passé.
Enfin, l'histoire  enseigne que les actions américaines ont tendance à fortement s'apprécier en amont du premier relèvement des taux. Et, si la volatilité s'accroît certes immédiatement après la première hausse, le marché actions US s'est toujours retrouvé à un niveau sensiblement plus élevé un an après le 1er relèvement des taux au cours de chacun des quatre derniers épisodes de resserrement monétaire.

1. Aswath Damoradan, Stern Business School, New York University, damoradanonline.com
2. ‘Essays on the Great Depression’ - Ben Bernanke, 2004

© Synapse. Les contenus (vidéos, articles) produits par Synapse font appel à des journalistes professionnels. Ils ne constituent pas des conseils en investissement ou des recommandations personnalisées. Le diffuseur n'a participé ni à l'élaboration de ce contenu ni à la sélection des valeurs/fonds mentionnés. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. L'investissement sur les marchés comporte un risque de perte en capital et aucune garantie de gain ne peut être octroyée.