Chine : une contagion de la crise par les Emergents

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Le 24 août est un nouveau lundi noir dans l'histoire des bourses mondiales. Les craintes entourant la croissance chinoise qui donne de plus en plus de signe de faiblesse sont-elles la seule explication à ce mouvement de panique sur les marchés boursiers ?

Emeric Challier : Le mouvement du 24 août sur la Chine est un temps de précipitation d'une crise montante depuis le début de l'année 2015 sur la région Asie-Pacifique, sous l'accélération des dévaluations des pays voisins (Japon, Indonésie, Malaisie) ou des grands pays émergents concurrents (Brésil et Inde notamment). Les différents ajustements de la politique monétaire chinoise soulevant le sujet de la croissance réelle en Chine sont ainsi en partie la cause de ce mouvement inégalé sur les places boursières mondiales sans en être la seule raison. 

Une autre explication tient à la faible liquidité des marchés à l'instar du marché obligataire. En effet, les nouvelles contraintes réglementaires ont partiellement exclu certains acteurs des marchés financiers, et notamment les banques qui assuraient cette fluidité. Par ailleurs, l'excès de liquidité injecté au cours des cinq dernières années par les banquiers centraux des principales économies est venu distordre les valorisations de certains actifs comme les actions.  Leurs prix ont été poussés à des niveaux irréalistes compte tenu des perspectives de croissance avec une approche biaisée où plus tout va mal plus les banques centrales vont intervenir et donc plus les liquidités vont être abondantes et les prix  des actifs se renchérir.    

Comment expliquer le ralentissement de la Chine alors que les économies américaine et européenne, ses principales clientes, sont censées se mieux porter ?

L'explication tient à plusieurs paramètres. Le premier est un quasiment doublement de la dette privée en Chine entre 2000 et 2014. Par ailleurs, nous avons vu une spéculation effrénée sur l'immobilier en 2011 qui a été endiguée par le gouvernement puis plus récemment un retour à la spéculation sur les actions avec un effet de levier important. Parallèlement, le gouvernement chinois a vu depuis près de quinze ans sa devise se renchérir et perdre en compétitivité par rapport à ses voisins pratiquant des dévaluations importantes. Il ne faut cependant pas se méprendre, mises à part certaines entreprises très liées à la Chine, la part des exportations européennes vers la Chine reste très mesurée.     

Les investisseurs n'exagèrent-ils pas le risque induit par le ralentissement de la croissance en Chine au regard des moyens financiers colossaux que l'on prête communément à l'Empire du Milieu, à savoir des réserves de change pléthoriques que Pékin pourrait mobiliser afin de soutenir l'activité ? Et puis, la demande intérieure dont on n'a cessé de nous dire ces derniers mois qu'elle constituait un nouveau moteur de croissance ne peut-elle servir d'amortisseur à la contraction de l'activité industrielle chinoise ?

Deux points s'opposent à ces arguments, le premier est lié à la composition des réserves de change de la PBoC (Banque Populaire de Chine), et la part importante de détention d'obligations du Trésor américain sur le total de 3900 milliards de dollars de réserves de change. Les premières estimations de plus de 100 milliards de dollars de Treasuries vendus sur 2015 (à fin juin) souligne le risque des effets d'une utilisation de ces réserves, et notamment d'un effet domino avec une crise sur la dette américaine aux conséquences plus large pour l'économie mondiale. Notons que le Dollar s'est affaibli lors de cette crise chinoise. Le deuxième point que doivent affronter les autorités chinoises tient à la compétitivité internationale du pays mise à mal par les dévaluations très marquées des autres pays émergents, et qui déstabilisent la tentative de relance par la consommation domestique au travers de hausses de salaires (+7,9% en 2014 pour la chine).

Dans quelle mesure, la décélération de la croissance chinoise est-elle préjudiciable aux économies émergentes et aux économies développées ?

Nous avons récemment publié deux études sur la Chine, une première sur la croissance (31 juillet 2014 : « La Croissance Chinoise ») qui estime le rythme 2015 autour de +4,5% pour le PIB et non pas +7% comme l'anticipe le National Bureau of Statistics chinois, puis une deuxième le 21 août sur l'exposition des pays à la Chine. Les chiffres montrent une exposition limitée de l'Europe et des Etats-Unis. La somme des échanges (exports + imports) des quatre premiers pays de la zone Euro représente moins de 4% du PIB de ces pays (seulement 2,6% pour la France). En lecture instantanée de la situation chinoise, le problème de la décélération de l'économie semble être plus strictement limité à la zone Asie-Pacifique. En lecture dynamique de la crise, le risque international est plus lié à la contagion sur l'ensemble de la zone asiatique et des autres pays émergents. Rappelons par ailleurs que les relations diplomatiques sont très tendues autour de la Mer de Chine avec des revendications territoriales du Japon, de la Chine et du Vietnam. La crainte est liée à l'élargissement de ces politiques de dévaluations déstabilisantes pour le commerce mondial. Déjà en Amérique du Sud, avec la contraction de l'économie brésilienne et la dévaluation du Real brésilien, c'est l'ensemble des monnaies sud-américaines qui sont également emportées dans un cycle de dévaluations (-40% pour le Peso colombien sur 12 mois, -23% pour le Peso mexicain, -17% pour le Peso chilien).  

Les craintes que suscite l'économie chinoise ne vont-elles pas  faire avorter dans l'œuf les velléités de la FED de remonter ses taux en septembre et si tel est le cas, les marchés Actions ne s'en retrouveront-ils pas requinqués ? Au demeurant, la baisse sur les marchés Actions européens et américains offre-t-elle à présent des opportunités pour les investisseurs ou au contraire, préfigure-t-elle selon vous un marché baissier de longue haleine ?

L'engrenage des dévaluations (Asie, Europe de l'Est–Russie, Afrique du Sud, Amérique du Sud/Latine) a rendu les investisseurs très prudents. Rappelons que c'est le signe d'une politique de change chinoise plus souple au début du mois d'août qui a accéléré la dégradation des marchés financiers. Si la Réserve Fédérale devait modifier son biais haussier sur sa politique de taux, ce serait le premier signal d'alerte sur les fondamentaux de l'économie américaine, une reconnaissance par les autorités monétaires américaines du risque international sur la croissance domestique du pays. Ce serait un vrai retour en arrière, avec le risque plus important de l'évocation du besoin de dévaluer également le dollar qui pèse sur la croissance du pays.

Les marchés actions réagissent désormais plus fortement aux mouvements sur les parités de changes qui affectent directement les résultats des sociétés. Cette orientation renforcée sur la valeur des monnaies l'est d'autant plus que la faiblesse de la croissance mondiale, que nous estimons à seulement 2,1% pour 2015, diminue la capacité de croissance  organique des sociétés et de leurs fondamentaux financiers (revenus et résultats). La montée des risques internationaux pourrait (si l'action de la PBoC devait échouer par exemple) ramener plus rapidement que prévu la question de l'éventualité d'une quatrième opération d'injection monétaire (QE4) aux Etats-Unis, avec des conséquences incertaines pour les marchés actions.

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