Les marchés Actions ont-ils réagi exagérément ?

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La modification du régime de change chinois (11 août) a déclenché un mouvement de défiance sur les marchés qui s'est accéléré au cours des dernières séances. Avec le ralentissement marqué de l'économie chinoise et la chute des prix des matières premières, les craintes d'une chute de la croissance mondiale et d'une accentuation des pressions déflationnistes sont brutalement revenues sur le devant de la scène. Que faut-il en penser ?

En Chine, le ralentissement économique se poursuit, notamment dans l'industrie. La décision des autorités de déprécier le renminbi (RMB) par rapport au dollar a réveillé les craintes d'un atterrissage brutal (hard landing) de l'économie et d'une " guerre des changes ", avec un cercle vicieux de " dévaluations compétitives ". La lisibilité et la crédibilité de la politique macroéconomique chinoise ont été clairement affaiblies par des décisions qui ont donné, durant l'été, le sentiment que les autorités agissaient dans la précipitation et perdaient le contrôle de la situation.

Les craintes de dévaluations en cascade dans la région nous semblent néanmoins exagérées pour au moins deux raisons.

Le désarrimage du RMB au dollar s'explique surtout par le fait que le peg était devenu insoutenable. Dans le sillage du dollar, le taux de change effectif du RMB s'était en effet apprécié de près de 15 % depuis l'été dernier. Le nouveau régime de change vise, avant tout, à éviter que l'économie chinoise ne continue à perdre en compétitivité à mesure que le dollar s'apprécié. Ceci explique que la dépréciation récente du RMB soit restée modeste (-3 % face au dollar). L'objectif prioritaire, de moyen terme, des autorités demeure un rééquilibrage du régime de croissance chinois vers la consommation des ménages. Or une dépréciation marquée de la devise ne serait pas compatible avec la poursuite de cet objectif.

Le ralentissement industriel en cours est inévitable dans la mesure où il s'agit d'apurer des capacités de production très excédentaires. En revanche, la consommation des ménages chinois n'a pas de raison de s'effondrer et devrait permettre d'amortir le choc et donc d'éviter un hard landing.

La chute des prix des matières premières et des devises pèse sur de nombreuses économies émergentes. Le pétrole (Brent) est retombe sur son plus bas niveau depuis début 2009. Les métaux industriels se sont également très nettement replies. Le ralentissement industriel de la Chine (premier importateur mondial de ces matières premières) explique l'essentiel de la baisse de leurs prix. Ces évolutions détériorent la situation des pays qui en sont exportateurs (et qui sont pour la plupart des économies émergentes) faisant chuter leurs devises (les craintes sur l'évolution future du RMB ont accentue la défiance a leur égard). Dans ces conditions, les grandes économies émergentes vont s'affaiblir et le commerce mondial va ralentir.

En revanche, dans les grands pays avancés, on observe une dichotomie entre le secteur domestique " protège " (les services, la consommation) et le secteur industriel, plus expose à la concurrence internationale. C'est ce dernier qui pâtit le plus des doutes sur la croissance mondiale.

Il n'y a toutefois pas de raison à ce stade de revoir à la baisse la croissance domestique. L'exposition commerciale des grands pays avances à la Chine - et à l'Asie dans son ensemble - n'est pas suffisamment forte pour faire dérailler leur cycle économique. Il faut néanmoins avoir à l'esprit que l'appréciation rapide de l'euro et du yen (respectivement de 4 % et de 6 % en termes de taux de change effectifs depuis début août) pèsera sur les résultats des entreprises même si la demande interne tient bon.

Les politiques économiques couplées à la baisse des prix des matières premières peuvent encore contribuer à stabiliser le cycle économique.

En Chine, la politique monétaire va être davantage assouplie. Sans compter que les autorités pourront mettre en œuvre une politique budgétaire plus stimulante si besoin (notamment si la consommation des ménages faiblit).

Aux États-Unis, l'inflation n'est pas une menace et la Fed pourra donc sans difficultés temporiser avant de remonter ses taux directeurs.

Dans la zone euro, la BCE n'hésiterait pas, si besoin, à élargir la gamme des actifs achetés aux obligations d'entreprise afin de maintenir des conditions monétaires et financières accommodantes et d'ancrer les anticipations d'un euro faible.

Enfin, n'oublions pas que la baisse des matières premières (dans les pays qui sont importateurs nets - c'est-a-dire la plupart des grands pays avances) et des devises (dans les pays émergents) devrait exercer un effet stabilisateur a l'horizon 2016.

Que nous disent les anticipations de marché sur le cycle économique ?

L'évolution de la performance relative des actions par rapport aux obligations est corrélée à celle du cycle économique, qu'elle tend même à devancer sur longue période. On peut ainsi " révéler " l'évolution des anticipations de croissance qui est sous-jacente à celle des bourses et des taux d'intérêt.

Au début de l'été, cet indicateur de performance relative tendait à montrer que les anticipations de croissance de marches étaient trop élevées. Mais, à leurs niveaux actuels, les bourses escomptent désormais une chute de la croissance y compris dans les pays avancés (qui représentent 50 % du PIB mondial).

Or du fait de la bonne tenue de la croissance dans les pays avances (Etats-Unis, Royaume-Uni, zone euro, Japon), le commerce mondial va ralentir mais ne va pas s'effondrer. Nous estimons que la croissance mondiale devrait se stabiliser légèrement au-dessus de 3 % en 2016.

Les pays avancés devraient donc, tôt ou tard, bénéficier d'un regain d'intérêt de la part d'investisseurs cherchant à diminuer leur exposition aux marchés émergents et aux producteurs de matières premières.

Didier Borowski, Responsable de la macroéconomie d'Amundi

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