Marchés financiers : faut-il se préparer au pire ?

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Le désarroi des investisseurs s'accentue. La dégradation de l'environnement économique mondial reste mesurée mais la contagion progressive inquiète. L'aversion au risque a augmenté sur les marchés des dettes d'entreprises, des dettes émergentes ou sur les titres bancaires alors que les investisseurs ont des difficultés à évaluer les enjeux en termes de faillite ou de défaut de paiement. Comme souvent, les pires scénarios circulent menant aux excès de pessimisme. Mais par prudence, nous abaissons nos prévisions de fin de semestre et de fin d'année pour les indices actions. A court terme, nous conservons une recommandation Neutre sur les actions qui pourraient connaitre une nouvelle reprise technique. Nous favorisons les actions européennes.

L'anxiété des investisseurs est-elle à son comble ? Outre le ralentissement chinois et la baisse du pétrole, ils commencent à redouter une récession américaine ou des difficultés croissantes dans le secteur financier.

Pourtant au vu des indicateurs avancés et des caractéristiques de l'économie américaine, la croissance devrait encore dépasser 2% en 2016 selon les prévisions. Mais, avec les impacts cumulés du ralentissement des pays émergents, de la contraction de l'activité minière et pétrolière, et du durcissement des conditions financières, le rythme de progression de l'activité pourrait décevoir. Avant d'envisager une récession dont certains modèles n'évaluent la probabilité qu'à 20%, il faut analyser plus précisément tous ces risques.

Le FMI a estimé qu'une baisse de 1% de la croissance des pays émergents (4% en 2015) pouvait entrainer une baisse de 0.25% de la croissance des pays développés (2% en 2015). Il a récemment révisé en baisse ses prévisions mais elles dépassent encore 4% dans les pays émergents en 2016 et 2017. Il est évident qu'une stabilisation relative du prix du pétrole et des matières premières améliorerait les perspectives mondiales mais cela reste à faire. Le ralentissement chinois devrait rester modéré, grâce au déterminisme des autorités et le poids de la Chine dans le PIB américain ne dépasse pas quelques pourcents.

Le secteur pétrolier américain représente moins de 0.5% de l'emploi salarié non agricole et moins de 2% du PIB. La forte réduction des investissements et celle, à venir, de la production de pétrole de schiste n'auront donc qu'un impact limité et autrement plus faible que la crise immobilière de 2007/2008 (ce secteur représentait alors environ 6% de l'emploi et du PIB avant l'explosion de la bulle).

La hausse du dollar depuis 2014 a atteint 20% face à un panier de devises. Elle a fini par avoir un effet récessif pour toutes les sociétés exportatrices et la FED refusait de l'admettre jusqu'à peu. Elle estime aujourd'hui l'impact de cette hausse à l'équivalent d'une remontée des taux courts de 1.5% (taux qui viennent seulement d'être relevés de 0.25% à 0.50%).

Par ailleurs, cette hausse a également durci les conditions d'emprunts des sociétés émergentes qui y ont eu largement recours depuis quelques années, notamment dans le secteur minier. Si l'endettement a beaucoup augmenté dans les pays émergents en 5 ans, les engagements de crédits des banques des pays développés dans cette zone représenteraient heureusement moins de 5% de leur bilan.

L'affaiblissement du dollar, amorcé cette semaine, s'il se confirme, est donc l'équivalent d'un petit assouplissement monétaire, qui pourrait aussi contribuer à stabiliser les cours des matières premières, fortement corrélés aux évolutions de cette devise.

Les marchés des dettes d'entreprises est en forte baisse aux Etats-Unis. Le marasme a touché successivement les dettes des entreprises d'exploration pétrolière, puis les dettes à haut rendement, tous secteurs confondus, pour terminer enfin par les obligations d'entreprises mieux notées.  Cela signifie que les entreprises américaines se financent plus difficilement et à des taux plus élevés.  Conséquence, leurs activités progressent moins et leurs marges diminuent. De plus, le risque de faillite augmente. Or depuis, 2009, les entreprises américaines ont énormément emprunté. Le ralentissement de la croissance et le durcissement des conditions financières entraineront donc une hausse du taux d'impayé (sur les obligations privées ou sur les emprunts bancaires). Fort heureusement, le secteur pétrolier ne représente que 2% des crédits bancaires et 15% du marché des obligations à haut rendement. Il ne constitue pas un risque systémique à ce titre. En revanche, le taux de défaut global va certainement augmenter, en fonction du ralentissement de la croissance. Les banques américaines disposent de fonds propres et de réserves importantes mais un accident ponctuel est toujours possible. Raison de plus pour que la FED révise sa position et ne remonte pas trop ses taux.

Toutes les analyses nous montrent que ces risques pris individuellement sont gérables mais une aggravation du ralentissement mondial ou américain pourrait avoir des conséquences plus dramatiques. Après avoir tant attendu le durcissement monétaire de la FED, sans mesurer les impacts indirects et moins visibles de son anticipation, nous assistons peut-être à un désendettement et au dégonflement de certaines bulles spéculatives consécutives à la politique d'argent gratuit des banques centrales.
C'était d'ailleurs sans doute l'un des objectifs de la FED. Mais celle-ci va devoir adoucir sa position pour essayer d'absorber ce choc. Une récession américaine est loin d'être certaine mais les incertitudes peuvent encore durer quelques temps et faire tanguer les marchés à nouveau.

Revenons brièvement sur d'autres points d'inquiétude. Les autorités chinoises ont réaffirmé qu'elles n'entendaient pas faire de dévaluation compétitive majeure. Pour contrer les sorties de capitaux et les spéculateurs (dont Georges Soros est un chef de file), elles doivent absolument accélérer la transition du pays vers une économie de services et faciliter la réduction des capacités de production excédentaires. La partie n'est pas facile mais c‘est le prix à payer pour éviter une déflation exportée de Chine.

Les actions des banques européennes ont perdu près de 40% de leur valeur en six mois. Risque-t-on une nouvelle faillite retentissante ? Tout d'abord, les banques ont baissé pour les mêmes raisons qu'aux Etats-Unis : les risques sur le secteur pétrolier ou sur les dettes émergentes par exemple. D'autres considérations sont intervenues. Le maintien d'une politique monétaire très souple et des taux longs très bas, diminuent leurs marges et réduisent leur profitabilité. De plus, les banques européennes sont moins bien capitalisées que leurs consœurs américaines. Toute perte importante se traduirait par une augmentation de capital pour renforcer les fonds propres comme certaines banques l'ont déjà fait récemment. En ce qui concerne les banques italiennes dont les montants de crédit douteux sont particulièrement élevés, elles doivent mettre en place rapidement des structures de défaisance avec l'aide de l'Etat et de l'Europe pour y loger leurs mauvaises dettes. Mais à cette occasion, des pertes importantes seront matérialisées qu'il faudra compenser par des augmentations de capital très dilutives. C'est en partie cette crainte qui a alimenté le flux vendeur sur ces titres et par contagion sur les banques européennes. Le dossier devrait rapidement arriver à son terme ce qui devrait calmer un peu les fluctuations intempestives.

En conclusion, il nous semble que le pessimisme qui règne actuellement sur les marchés est très élevé.
Les investisseurs ont tendance à exagérer les difficultés. Les marchés amplifient aussi leurs réactions du fait de positions spéculatives. Mais il faut bien reconnaitre que les tendances économiques se dégradent, avec une contagion progressive dans les services ou en Europe. Si rien n'est fait, les risques de récession augmenteront et les marchés financiers en tireront les conséquences.

Les motifs d'espoir résident dans la stabilisation du prix du pétrole qu'elle qu'en soit l'origine, et dans un relâchement substantiel de la garde de la FED accompagné des nouvelles mesures que la BCE est prête à mettre en œuvre, avec pour corollaire un léger affaiblissement du dollar. De son côté, la Banque du Japon a procédé à un nouvel assouplissement monétaire et la Banque Populaire de Chine a encore des marges de manœuvre importantes. Par ailleurs, les dernières statistiques publiées ont été très mitigées. Mais au-delà de ces déceptions, on peut déceler quelques signaux qui permettraient d'envisager une petite amélioration de la croissance mondiale dans les prochains mois. 

Compte tenu des niveaux déprimés des marchés, toute bonne nouvelle permettrait aux indices de s'éloigner des niveaux critiques qu'ils ont atteints en Janvier et de rebondir de 10%. A l'inverse, une nouvelle accélération baissière des indices aurait des conséquences très négatives.
Pour l'instant, la tendance à long terme du marché directeur américain montre davantage une correction que l'amorce d'un long marché baissier. Mais il faut être vigilant car la situation reste fragile.

Par prudence, nous abaissons nos prévisions de fin de semestre et de fin d'année pour les indices actions. Compte tenu des baisses occasionnées, nos objectifs devenaient irréalistes. Seul un retour durable de la confiance permettrait de les rétablir, ce qui semble improbable pour l'instant.

Nous n'avons pas modifié notre recommandation Neutre à court terme sur les actions. Nous favorisons les actions européennes et sommes toujours peu favorables aux actions émergentes. Nous attendons des signes plus tangibles de stabilisation pour y réinvestir.

Nous avons très légèrement modifié nos opinions sectorielles en Europe comme suit : relèvement du secteur Alimentation/Boissons (+) à court terme et abaissement des secteurs Services Financiers et Assurance à (=), des secteurs Automobile, Chimie et Banque à (-). A moyen terme, nous abaissons à (=) l'Assurance. Ceci procède d'une recherche tactique de protection supplémentaire tant que la volatilité et l'incertitude persistent.
Le thème des valeurs défensives, domestiques ou en retournement reste d'actualité en attendant la prochaine rotation tactique vers des valeurs pétrolières, minières ou bancaires, quand l'environnement y sera propice. Notons que la valorisation du secteur bancaire a déjà beaucoup reculé.

Sur le marché des devises, le nouveau scénario de faiblesse du dollar devrait l'amener vers 1.15/1.17 €/$. Nous avons réduit nos positions en dollar et adoptons une position neutre sur cette devise.

Sur les produits de taux, nous conservons une position Neutre à court terme et Sous-pondérer à moyen terme. Au vu des incertitudes, nous avons encore relevé notre exposition sur les emprunts d'Etat d'Europe périphérique à Surpondérer à court terme. Nous avons réduit notre recommandation sur les obligations privées (US) ou à haut rendement (Europe). Compte tenu du manque d'attrait des placements obligataires, nous préférons placer temporairement les liquidités en sicav monétaire.

Vincent GUENZI, Directeur de la Stratégie d'Investissement - Cholet Dupont

Achevé de rédiger le 5 février 2016

*A la mi-séance du 8 février 2016

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