La décote politique des actions européennes est une opportunité pour les investisseurs

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Le rejet massif du référendum italien sème un doute supplémentaire sur la stabilité politique en Europe. A la veille d'une année électorale cruciale, les enjeux de cette stabilité sont considérables car ils interrogent l'avenir de l'euro. Les risques paraissent cependant faibles, d'autant que le thème anti-euro ne mobilise pas – c'est même, étonnamment, plutôt l'inverse. Pourtant, le marché des actions intègre une forte prime de risque : la décote de la zone euro par rapport aux actions américaines atteint un niveau inégalé depuis la crise de 2011/2012. En conséquence, le potentiel de surperformance des actions européennes en 2017 est significatif. Les investisseurs qui veulent jouer ce thème avec prudence peuvent le faire au travers de fonds véritablement flexibles capables de réagir avec vigueur si, contre toute attente, la menace systémique resurgissait.

Malgré la reprise économique, les doutes sur l'avenir de l'euro persistent

Peu de temps avant de mourir, l'économiste Milton Friedman prédisait que « l'euro ne survivra pas à sa première récession ». Pari perdu. Non seulement l'euro est toujours là, mais les économies de la zone euro ont, en ordre dispersé, renoué avec la croissance depuis plus de trois ans. La plupart des conjoncturistes estiment qu'une croissance d'environ 1.5%, voire un peu plus, devrait pouvoir se poursuivre. C'est aussi le scénario de Dorval Asset Management.

Mais, comme on l'a constaté en Pologne, en Angleterre ou aux Etats Unis, la reprise économique n'est pas une condition suffisante à la stabilité politique. Hors la question politique prend une importance particulière en zone euro : si un pays menaçait de sortir de l'euro, les risques systémiques seraient considérables car la banque centrale européenne ne pourrait cette fois rien y faire. Des élections générales auront lieu dans des pays-clefs de la zone euro au cours des mois qui viennent, mais c'est en Italie (mouvement 5 étoiles) et en France (Front national) que le vote protestataire se portant sur des partis anti-euro a le plus de risque de devenir majoritaire.

Les risques d'une remise en cause politique de l'euro semblent cependant faibles

Alors, tous aux abris ? N'allons pas trop vite. Malgré la montée des votes protestataires, rien n'indique qu'une révolte contre l'euro se prépare. Le ‘Non' au référendum italien ne peut être raisonnablement interprété comme un vote anti-euro. Au contraire, même en Italie, où le soutien à l'euro semble le moins solide, la popularité de la devise européenne reste étonnement élevée, les opinions positives l'emportant nettement sur les opinions négatives (voir graphique). En moyenne, le soutien à l'euro de situait à 68% au premier trimestre 2016, contre 26% d'opinions défavorables, soit les mêmes niveaux qu'avant la crise de 2008.

Ce soutien peut paraitre étonnant car l'euro implique un partage considérable de souveraineté, une contrainte pas franchement en vogue en ces temps de crispation identitaire et de retour des thèses protectionnistes. Mais l'attachement à la monnaie européenne est bien là, même dans les pays qui souffrent d'une cure d'austérité parfois drastique. Une majorité de citoyens de la zone euro semble, contre vents et marées, toujours séduite par la « course au sommet » vers le modèle nordique que propose implicitement l'appartenance à l'euro. Francois Fillon a emporté la primaire de centre-droit sur ce thème. Les retraités, toujours plus nombreux, jouent aussi un rôle important : ceux-ci ont pesé lourd dans la balance lors des victoires du Brexit et de Donald Trump, mais se montrent plus prudents sur des projets anti-euro qui conduiraient à l'instabilité monétaire.

La forte décote des actions européennes paraît exagérée

Malgré la faiblesse des probabilités, le risque de crise systémique européenne ne peut cependant pas être complètement écarté. Dans cette optique, les marchés ne sont-ils pas complaisants ? Ce n'est pas le cas. Dorval Asset Management estime à environ 15% la décote que les investisseurs exigent pour investir dans les actions en zone euro. Le PER des petites et moyennes valeurs européennes se situe en effet 25% en dessous du niveau de leurs équivalents américains, contre environ 10% en temps normal. Cette surprime, qui est de même ordre de grandeur que pendant la période la plus aiguë de la crise de l'euro de 2011/2012, est en partie due à l'effet Trump sur le marché américain, qui s'attend à une baisse de l'impôt des sociétés aux Etats-Unis. Mais l'essentiel de la décote européenne est sans aucun doute d'origine politique.

A ce niveau de décote, une surpondération des actions européennes dans les portefeuilles se justifie clairement. Cette position pourrait cependant subir une forte volatilité à l'approche des élections françaises et italiennes. Gérer la faible probabilité qu'un évènement très disruptif se produise est toujours un défi  pour les investisseurs. Les fonds véritablement flexibles – comme Dorval Convictions ou Dorval Flexible Monde – offrent à cet égard des solutions alternatives. Ces fonds sont en effet susceptibles de réagir vite pour protéger les portefeuilles et limiter la perte en capital en cas de nouvelle menace systémique.

François-Xavier Chauchat, Economiste – Membre du comité d'investissement – Dorval AM

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