Plus de 40 % en un an, en distançant sa catégorie de 8 %, voilà qui pose un fonds, en l'occurrence Kirao Smallcaps ! Saad Benlamine, son gérant, nous dit tout sur ces performances et ses convictions.
Kirao Smallcaps est un fonds investi en petites et moyennes valeurs de la zone euro, majoritairement françaises à ce stade (85% du portefeuille). Le cœur du portefeuille (60%) est composé de valeurs dont la capitalisation boursière est comprise entre 500M€ et 5Md€. Un quart est investi sur des microcaps (moins de 500M€ de capitalisation) et 10% en larges caps (plus de 5Md€).
Il n'est pas éligible au PEA PME.
Nous faisons du stock picking avec une approche purement fondamentale. L'essentiel de nos efforts est concentré sur l'analyse stratégique et la modélisation financière des sociétés.
Oui, systématiquement. Nous ne concevons pas notre travail autrement.
C'est là toute notre valeur ajoutée. Nous considérons que la décision d'investissement ne se délègue pas. L'autonomie est en effet primordiale si nous souhaitons avoir une capacité prédictive sur la formation des résultats futurs d'une entreprise. C'est également elle qui nous permet d'évaluer rapidement l'impact financier des changements que vivent les sociétés que nous suivons.
Notre travail consiste à détecter des inefficiences. Ces dernières naissent principalement lorsqu'une société vit une rupture importante (acquisition structurante, innovation, cycle d'investissement et de récolte, évolution de l'environnement concurrentiel, changement actionnarial…). Ces ruptures soulèvent beaucoup de questions au sein de la communauté financière. Les scénarios des analystes et des gérants s'écartent les uns des autres. C'est à ce moment que l'analyse stratégique et financière prend tout son sens. Mais pour maximiser la probabilité que notre propre scénario se réalise, nous concentrons nos efforts sur des sociétés dites solides, dont la position concurrentielle est forte et les barrières à l'entrée élevées. Et comme parfois ces ruptures sont jugées avec scepticisme ou indifférence, elles peuvent mettre du temps avant d'être intégrées dans la valorisation des entreprises concernées. Donc plus nous intervenons en amont, plus ce sera rémunérateur.
Ces sociétés réalisent effectivement entre 70% et 90% de leur chiffre d'affaires hors de France. Dans une économie mondialisée et de plus en plus digitale, l'international est un prolongement naturel pour les entreprises françaises. Il apporte une précieuse diversification géographique qui permet de compenser le ralentissement de certaines zones par le dynamisme d'autres. Il leur ouvre également des marchés dont la profondeur représente un réservoir de croissance considérable. Cette notion de profondeur est essentielle lorsque l'on s'intéresse à la durabilité de la croissance d'une entreprise.
Les trois sociétés que vous citez en sont de bons exemples.
Depuis le lancement du fonds il y a un peu plus de deux ans, six sociétés ont fait l'objet d'une OPA. Pour autant, le caractère imprévisible d'une offre ne nous permet pas d'intégrer cette éventualité dans nos scénarios. D'autant que nous attachons beaucoup d'importance à la valeur temps et au timing de revalorisation. Si une offre intervient, tant mieux. Mais encore faut-il que le prix proposé soit suffisamment raisonnable pour nous inciter à apporter nos titres. A contrario, nous apprécions tout particulièrement les sociétés capables de réaliser des acquisitions lorsque celles-ci renforcent ou complètent leurs positions. Si elles sont réalisées dans de bonnes conditions financières et que le track record (NDLR : l'historique) en matière d'intégration est éprouvé, la création de valeur peut être considérable, surtout dans l'environnement de taux actuel. Des sociétés comme Elis, Akka Technologies, Trigano, Aubay ou Maisons France Confort excellent en la matière.
Les bonnes idées sont rares. Et comme notre travail est particulièrement chronophage, nous tâchons en effet de nous concentrer sur celles qui présentent les plus grandes asymétries en termes de couple rendement/risque. Nous faisons également très attention à ne pas confondre diversification et dispersion.
D'abord, notons qu'avec plus de 45 lignes en portefeuille, le fonds est particulièrement bien diversifié. Ensuite, nous faisons surtout en sorte que les lignes les plus importantes soient justement celles qui présentent selon nous la plus grande asymétrie. Celles dont le potentiel de baisse nous paraît bien plus faible que le potentiel de hausse.
La discipline de notre process est donc notre meilleure protection. Et l'autonomie en matière d'analyse financière est encore une fois essentielle. C'est elle qui nous permet de maximiser la probabilité que nos scénarios se réalisent, ce qui, de fait, diminue notre risque. Certains secteurs sont par conséquent peu ou pas représentés au sein du portefeuille car des variables exogènes peuvent avoir un impact à la fois significatif et imprévisible. C'est le cas par exemple des valeurs biotechnologiques, des financières ou des sociétés très exposées au prix des matières premières. A contrario, nous travaillons sur des sociétés dont la solidité du positionnement concurrentiel limite naturellement une grande partie des risques opérationnels.
Nous y sommes très attentifs car cela nous permet d'affiner certains éléments de modélisation (impacts de change, inflation salariale, coûts de financement, prime de risque...).
Mais nous ne prenons jamais la moindre décision d'investissement sur la base de critères purement macro-économiques ou thématiques. Nous préférons nous attacher à des histoires spécifiques de croissance bénéficiaire que nous jugeons sous-valorisées. Car les actions ne sont pas une classe d'actif homogène mais composée de sociétés qui croissent et se développent quand d'autres déclinent et disparaissent.
Les évidences sont indéniablement plus rares qu'il y a 2 ou 3 ans. Pour autant, je n'utiliserais pas l'expression "hors de prix". Globalement, la hausse récente de la classe d'actifs a reposé sur deux moteurs principaux : la progression des résultats et l'expansion des multiples de valorisation. Dans de nombreux cas, les sociétés ont délivré de très bons résultats et la hausse des multiples est surtout venue corriger un certain retard. En ce sens, ce n'est pas parce qu'une société a vu son cours de bourse fortement progresser quelle est mécaniquement devenue chère.
Mais nous pensons effectivement que la hausse des multiples sera plus difficile à justifier dans un futur proche. La capacité à délivrer des résultats en progression sera donc clé.
S'agissant de notre univers d'investissement, nous restons très vigilants et continuons de construire nos objectifs de cours uniquement sur la base de nos estimations de résultats futurs. Par ailleurs, notre gestion est active. Beaucoup de contributeurs à la performance passée du fonds ne sont plus en portefeuille, ou du moins plus dans les mêmes proportions. Lorsqu'un cours de bourse progresse trop rapidement et que l'asymétrie nous parait plus faible, nous ajustons le poids de la ligne. Pour compenser ces arbitrages, l'enjeu est donc de trouver de nouvelles idées qui répondent à nos exigences.
Nous avons récemment investi sur Vicat, cimentier français. Le groupe a doublé ses capacités de productions entre 2007 et 2013. Ces investissements, menés en plein ralentissement économique, ont fortement pesé sur la rentabilité : la marge opérationnelle est passée de 21% à 10% sur la période. Or, depuis quelques trimestres, la demande repart dans de nombreux pays, dont la France (35% du chiffre d'affaires). Les sur-capacités diminuent dans un environnement qui s'est assaini. Maintenant que l'essentiel des dépenses est derrière nous, le groupe devrait bénéficier d'un levier opérationnel important et d'une forte génération de trésorerie. D'autant que le groupe se distingue par une gestion familiale exemplaire et de fortes positions régionales. Si, comme nous le pensons, le groupe renoue avec une rentabilité proche de 14/15% dans trois ans, le potentiel d'appréciation est proche de 100%. A l'inverse, le risque de baisse sur les niveaux actuels nous parait limité.
Nous nous sommes également renforcés sur Ingenico, dont les turbulences récentes aux Etats-Unis et au Brésil nous paraissent sévèrement sanctionnées. Nous pouvons également mentionner le groupe Fnac dont les synergies attendues dans le cadre de la fusion avec Darty nous paraissent mal appréhendées par le marché. La baisse causée par un premier trimestre en demi-teinte et le récent départ d'Alexandre Bompard, dirigeant du groupe, nous a offert un point d'entrée intéressant.
Enfin, nous sommes également investis sur des valeurs dont le potentiel de croissance est selon nous loin d'être épuisé, à l'instar de Sopra ou Wavestone, étant donné la valeur ajoutée qu'ils apportent dans le cadre de la transformation numérique de leurs clients.
Paradoxalement, les idées ne manquent pas.
© Synapse. Les contenus (vidéos, articles) produits par Synapse font appel à des journalistes professionnels. Ils ne constituent pas des conseils en investissement ou des recommandations personnalisées. Le diffuseur n'a participé ni à l'élaboration de ce contenu ni à la sélection des valeurs/fonds mentionnés. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. L'investissement sur les marchés comporte un risque de perte en capital et aucune garantie de gain ne peut être octroyée.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. La valeur de l'investissement peut varier à la hausse comme à la baisse.
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