(AOF / Funds) - La menace de faillite du système bancaire mondial a contraint les pouvoirs publics à intervenir massivement afin de restaurer la confiance vacillante des marchés. Parmi les plans de soutien, il en est un qui consiste pour un État à donner une garantie irrévocable aux emprunts servant à refinancer le bilan des banques. Au mois d'octobre, l'Angleterre a été la première à lancer ce type d'obligations. Très vite, de nombreux pays lui ont emboîté le pas, voyant que les investisseurs répondaient largement présent à chacune des émissions. S'est ainsi créé un véritable marché de la dette garantie d'Etat qui, aujourd'hui, atteint 458 milliards d'équivalents euros. Les Etats-Unis se placent en tête avec un encours de 200 milliards, suivi par la zone euro avec 137 milliards, dont la France en détient la plus grosse part : 22 %. Les Etats ne donnent pas gratuitement leur garantie aux établissements financiers. Son coût pour les banques est fonction de trois composantes : une commission de 50 points de base appliquée dans presque tous les pays (20 pbs en France), le niveau moyen du credit default swap (CDS) de la banque émettrice et le spread entre l'obligation garantie émise sur le marché et le titre d'Etat équivalent. Du côté des investisseurs, l'aspect valorisation revêt une importance toute particulière. Là également trois facteurs principaux sont pris en considération : d'une part, le CDS souverain du pays qui garantit, le risque du pays garant étant naturellement prioritaire sur le risque de la banque émettrice, d'autre part, le swap-spread, et, finalement, la notation intrinsèque de la banque. Ces titres correspondent parfaitement à l'attente actuelle des marchés, qui recherchent la sécurité avec un surplus de rémunération sur des maturités comprises entre deux et cinq ans. Ils présentent un autre avantage, qui réside dans leur éligibilité auprès de la BCE, assurance d'un refinancement à moindre coût. Toutes ces qualités font bien entendu de l'ombre à d'autres classes d'actifs dont les modèles de garanties sont plus fragiles : les titres d'agences ou d'autorités locales dont la garantie par l'Etat n'est pas explicite, ou les obligations du type Pfandbrief, Cedulas..., sécurisées par des pools de prêts. La compétition entre les catégories d'émetteurs va donc continuer à s'exacerber, tant les besoins de financement sont importants. Ainsi, les investisseurs en quête de rendement mais ayant une aversion aiguë aux risques vont privilégier quelque temps encore les titres offrant les meilleurs gages de remboursement. Cependant, il faut espérer que, dans cinq ans, ces obligations garanties par les Etats auront disparu, les banques étant toutes en mesure de faire appel au marché sous leur propre signature. Ce sera la preuve que la crise est enfin dernière nous. Par Thierry Million, directeur de la gestion obligataire et de la recherche quantitative, Allianz Global Investors France