(AOF / Funds) - "La fragile reprise de la croissance pourrait être très vite cassée par une restriction trop importante de la dette publique. En effet, la restriction de l'emprunt étatique, si elle n'est pas compensée par la reprise du crédit privé, aura pour conséquence une baisse des investissements et de la consommation", estime Dexia AM, précisant conserver sa stratégie négative sur l'Espagne, le Portugal et positive sur l'Italie ou les Pays-Bas, et légèrement négative sur le Bund 10 ans. "Expiration de l'opération de refinancement à long term (LTRO) 1 an, rebalancement des indices de référence obligataires, fin de trimestre, ventes forcées sur la Grèce... La fin de semestre est plus que jamais compliquée en Europe, exacerbant le pessimisme ambiant" rappelle le gestionnaire, insistant sur le risque de "course effrénée à la rigueur budgétaire". "Le 1er juillet, les banques européennes devaient en effet rembourser les 442 milliard d'euros empruntés, il y a un an, au taux fixe de 1%. Initialement, cette échéance sonnait la fin des politiques extraordinaires de liquidité et le début de la stratégie de sortie monétaire. Mais, en raison de la crise de la dette européenne, la BCE a modifié son programme, remplaçant son LTRO 1 an par un emprunt illimité offert le 30 juin pour une maturité de 3 mois. Il est clair qu'une partie de la demande de liquidité de 1 an devrait être transférée sur le 3 mois. Les conséquences sur le taux Eonia devrait rester modestes. Même si une pression à la hausse existe, nous pensons que le maintient du full allotment devrait permettre de le contenir sous les 0,50%. Le second enseignement des nouveaux programmes de liquidité concerne le stress lié au financement des banques européennes. Plus que jamais la demande pour le LTRO 3 mois sera examinée à la loupe pour les banques espagnoles ou portugaises", insiste Dexia AM. "Le deuxième facteur de tension en Europe de cette fin de semestre provient des rebalancements et autres effets techniques entraînant des ventes forcées de papiers grecs. La BCE continue d'acheter timidement des papiers périphériques mais un grand nombre d'investisseurs sont obligés de vendre la Grèce. Suite à la dégradation de sa notation, l'État est désormais exclu d'un certain nombre de benchmark obligataire conduisant mécaniquement à des ventes en cette fin de mois. Ces flux vendeurs ont entraîné la remontée du spread grec vers les 8% sur le 10 ans contre l'allemand, soit une hausse de 3 % sur le mois de juin. Tous les spreads périphériques ont subi le même mouvement. Le spread espagnol s'est ainsi écarté de 40 points atteignant un niveau de 200 points contre le spread allemand. L'autre phénomène concerne ce qu'on appelle les semi-core : Belgique et France se sont écartés de près de 30 points. Cette pression des pays non-périphériques est nouvelle et illustre la pression des marchés."