(AOF / Funds) - "La réapparition de facteurs géographiques qui déterminent les performances des marchés d'actions a créé de nombreuses opportunités intéressantes. Après une période de corrélations étroites entre les performances des pays européens, les turbulences des dernières années ont donné lieu à des écarts de performances entre les marchés locaux. Dans certaines régions, les différences entre les pays ont fait l'objet d'une classification en deux groupes quelque peu réductrice, opposant pays centraux et périphériques, débiteurs et créanciers ou bons et mauvais élèves", rapporte Invesco. Or, selon le gestionnaire, "les différences entre les pays périphériques sont considérables. Plus important encore, du point de vue des investissements, la priorité est d'identifier des titres dont les valorisations sont très attrayantes. Dans certains cas comme l'Espagne, l'étiquette de pays à risque a donné naissance à de multiples opportunités intéressantes". "L'analyse des performances d'une sélection de marchés d'actions ces cinq dernières années fait apparaître trois périodes distinctes. La première, qui a duré à peu près jusqu'au début de 2008, se caractérise par une corrélation relativement forte entre les marchés en Europe. Cette période a coïncidé avec un contexte économique très porteur. Nous étions au coeur de la bulle, le crédit était abondant, la Chine était une position sans risque de perte (one way bet) et le momentum s'imposait de plus en plus comme le style d'investissement gagnant. Dans ce contexte, les performances des marchés d'actions étaient assez comparables." "La deuxième période peut se subdiviser en deux : entre le commencement de la crise du crédit début 2008 et le début 2010, et entre le début 2010 et aujourd'hui. L'ensemble de cette période est marqué par la disparition de la corrélation étroite observée entre les marchés pendant la première phase. Elle a aussi été synonyme de multiples coups durs comme le resserrement du crédit, la récession mondiale et la crise de la dette souveraine. Compte tenu du début de la crise du crédit et des récessions qui ont suivi, le marché a de nouveau opté pour une approche top-down. Pendant la période qui s'est achevée début 2010, cette approche était essentiellement axée sur les secteurs." "Au départ, la priorité a été donnée aux sociétés financières, minières et industrielles qui avaient enregistré des résultats supérieurs à la moyenne durant les années de bulle. Les opérations plus risquées (effet de levier, marchés émergents, petites capitalisations) étaient écartées dans un premier temps. Par la suite, elles ont à nouveau été prisées au moment du retournement du marché au deuxième trimestre 2009. Le poids de ces secteurs par rapport aux secteurs plus défensifs dans l'indice d'un pays était le principal élément qui déterminait les performances relatives des marchés d'actions nationaux au cours de la période. Il est intéressant d'étudier de plus près le cas des sociétés financières à l'époque." "Paradoxalement, les deux principales banques espagnoles, BBVA et Santander, ont nettement surperformé l'ensemble du secteur financier européen. A l'époque, elles étaient présentées comme les meilleurs établissements de leur catégorie sur un marché doté de la meilleure réglementation en Europe. Si l'on se projette en 2010, ce halo n'est plus guère d'actualité. L'approche top-down qui a tiré les performances des marchés en fonction du poids des positions sectorielles risquées ou non a laissé place à une approche axée sur les pays en 2010. L'effet de levier se situe toujours au coeur du débat, mais la priorité s'est déplacée de la situation financière des ménages et banques à celle des pays européens périphériques." "Depuis le début de l'année, les pays périphériques que sont la Grèce et l'Espagne ont fortement sous-performé l'Allemagne et les Pays-Bas. Si les banques ont globalement sous-performé le marché, les deux principales banques espagnoles, BBVA et Santander, ont sous-performé le secteur. Cette sous-performance ne s'est pas limitée au secteur bancaire. L'état d'esprit du marché dans le contexte de crise de la dette souveraine consiste à vendre d'abord et à se poser des questions ensuite pour tout ce qui touche aux pays périphériques." "Nous pensons que cet environnement donne la possibilité de détenir des sociétés de grande qualité affichant des valorisations attrayantes. L'Espagne est en proie à des difficultés économiques majeures. Les effets de l'éclatement de la bulle immobilière continuent à se faire sentir sous la forme d'un taux de chômage extrêmement élevé. En outre, les perspectives de croissance économique sont inférieures aux prévisions basses de croissance pour l'ensemble de l'UE pour les années à venir. Il convient d'établir des distinctions importantes. La situation budgétaire de l'Espagne est nettement moins grave que celle de la Grèce. La dette publique brute de l'Espagne est inférieure à celle de l'Allemagne et, si les déficits sont considérables, des programmes sont mis en oeuvre pour les résorber." "La conjugaison des tests de résistance à venir et des initiatives visant à consolider les caisses d'épargne joue aussi un rôle déterminant dans le cadre de la réhabilitation du pays aux yeux des investisseurs. (...) l'indice IBEX 35 s'est redressé depuis la mi-juin, alors qu'en mai le marché restait systématiquement à l'écart des valeurs espagnoles. Cette configuration a donné naissance à des opportunités très intéressantes pour nous sous la forme de sociétés comme BBVA, Santander, Enagas, Red Electrica et Telefonica. D'autres sociétés comme GALP au Portugal, Atlantia en Italie et CRH en Irlande relèvent aussi de cette catégorie. Actuellement, l'Espagne est le deuxième pays que nous surpondérons le plus derrière les Pays-Bas." AUT/ALO