(AOF / Funds) - Ces dernières semaines ont marqué le retour de tensions aiguës sur les marchés de la dette souveraine périphérique de la zone euro. L'Irlande a été particulièrement affectée par les incertitudes sur son secteur bancaire, et plus largement sa santé macroéconomique. Elle a ainsi subi un écartement brutal de son coût de refinancement vis-à-vis de l'Allemagne, qui accusa un saut de près de 60 pb lors de la publication décevante de ses derniers chiffres de croissance. Au-delà des inquiétudes "immédiates" liées aux secteurs bancaires et au refinancement de ces Etats sur les marchés, qu'en est-il de leur réelle santé économique et des ajustements structurels que les investisseurs appellent depuis plusieurs mois de leurs voeux ? La grande majorité des investisseurs ont les yeux rivés sur l'évolution des finances publiques, et nourrissent souvent une certaine frustration face à la rareté des chiffres disponibles et à la lenteur qu'ils mettent à leur parvenir. Au-delà des performances récentes, qui dans l'ensemble semblent plutôt satisfaisantes en Irlande et en Grèce, quelques rappels historiques sont opportuns. Alors que, sans exception depuis la création de la monnaie unique, la Grèce enfreignait systématiquement au fil des ans le Pacte de stabilité et de croissance, Irlande et Espagne accumulaient des surplus budgétaires. Cependant, la spectaculaire détérioration des comptes publics hispaniques entre 2007 et 2009 a révélé leur "fragilité" : les revenus étaient artificiellement dopés par les augmentations massives des prix de l'immobilier, ainsi que par une croissance des salaires sans doute excessive. Ainsi, l'Irlande ressort en position plutôt favorable de cette analyse. Plus que les comptes publics, ce sont les déséquilibres extérieurs qui comptent ! Plus encore que les déficits publics, les déséquilibres extérieurs sont un outil crucial pour évaluer la pérennité des ajustements macroéconomiques accomplis, et la durée de ceux à venir. En principe, un déficit de la balance courante est cohérent lorsque la population est jeune et en forte croissance. En revanche, les pays vieillissants doivent épargner, en termes nets, vis-à-vis du reste du monde, afin de pouvoir financer la consommation les vieux jours venus. Afin d'évaluer le taux désirable d'épargne vis-à-vis de l'étranger, nous calculons que l'ajustement nécessaire de la balance courante (hors charges d'intérêt) à la stabilisation de la dette extérieure serait de l'ordre de 5 à 6 % du PIB en Espagne, au Portugal et en Grèce. Il tomberait à 3 ou 3,5 % du PIB pour l'Irlande, qui se distingue à nouveau selon ce critère. Ces ajustements sont imposants. Il y a certes des précédents, mais la plupart d'entre eux ont été facilités par de significatives dépréciations de changes, mécanisme de réduction des coûts réels relatifs (et donc de compétitivité) rapide et politiquement acceptable. La périphérie de la zone euro n'aura pas cette chance, car ses principaux partenaires commerciaux partagent la même monnaie. Dans cette configuration, les exemples historiques d'ajustement sont plus rares, mais ils existent, tels que le Danemark dans les années 1980 ou encore Hong-Kong vers le milieu des années 1970. Une "dévaluation interne" massive y a été mise en oeuvre par le biais de réductions salariales. Bien que l'euro soit une monnaie commune, le taux de change réel effectif - mesure des termes de l'échange - reste, lui, propre à chaque pays. Son évolution dépend de la réactivité des exportations et importations aux fluctuations des prix. Si les changes nominaux avaient pu s'ajuster, l'histoire aurait suggéré une période d'ajustement de trois à quatre ans pour retrouver une situation macroéconomique soutenable dans la périphérie. Mais les "dévaluations internes" sont des terrains moins bien connus et plus risqués. Dans ce domaine, les contrastes restent préoccupants. D'après nos calculs, l'Irlande semble avoir déjà effectué l'essentiel de ses ajustements, alors que l'Espagne aurait besoin d'une dépréciation résiduelle de 15 %, qui devrait être de l'ordre de 25 à 30 % pour la Grèce et le Portugal. Aussi, si les investisseurs attendent réellement que les périphériques soient revenus à un déséquilibre extérieur soutenable avant de donner leur blanc-seing sur les marchés souverains, la route vers une normalisation de ces marchés pourrait être encore longue. Par Natacha Valla, responsable de la recherche économique, Goldman Sachs Paris AUT/CHR