(AOF / Funds) - "La principale question préoccupant les investisseurs est encore et toujours : y aura-t-il ou non un double creux ? Même si la réponse est oui, les investisseurs semblent rassurés dans la mesure où la Réserve fédérale sortira alors son bazooka et s'engagera dans une nouvelle et massive phase d'assouplissement quantitatif. Il s'agit en effet là de la meilleure façon d'expliquer la réaction des marchés aux statistiques macroéconomiques publiées durant le mois de septembre", estime Dexia AM. "C'est la confiance qui demeure la clé pour l'économie et il existe précisément un manque généralisé de confiance dans la reprise, et ce, même si le consensus considère le ralentissement actuel comme une pause naturelle de milieu de cycle. Le manque de confiance est accentué par le caractère déconcertant de la politique économique américaine. Les acteurs sur le marché sont potentiellement déroutés par les objectifs et outils politiques, en conséquence de quoi ils aimeraient bien un peu plus de clarté." "En mars, la Réserve fédérale préparait les marchés à un durcissement des conditions de crédit, cependant qu'en juillet elle a dû admettre que de nouvelles mesures monétaires de soutien allaient probablement être prochainement nécessaires. Lors de la réunion de Jackson Hole, Ben Bernanke n'a pas abordé la question du désendettement. Les autorités doivent décider s'ils ont besoin d'exposer plus clairement le modèle ou le cadre d'un nouveau programme d'assouplissement, y compris de bien préciser tout critère intermédiaire d'évaluation de la réussite et les objectifs finaux plus spécifiques. Le besoin de précision est important parce que jusqu'à présent les initiatives politiques n'ont pas produit les résultats escomptés et ce que pense la Réserve fédérale est nécessaire pour y parvenir. Spécifier les critères visant à mesurer le succès de la politique pourrait être utile dans un monde caractérisé par des politiques de taux zéro." "La confiance va également déterminer l'impact de l'austérité budgétaire dans la mesure où elle peut jouer dans les deux sens. L'austérité budgétaire pourrait contribuer à favoriser les perspectives à long terme, mais à court terme elle menace la fragile reprise dans les pays développés. Il existe deux façons de voir les choses. Premièrement, sous l'angle des inquiétudes classiques : lorsque les déficits sont élevés et que les investisseurs se montrent préoccupés par les niveaux d'endettement, la réduction des déficits peut avoir un effet très positif sur la confiance qui vient compenser le choc négatif normal sur l'économie. La seconde est l'approche keynésienne : lorsqu'il existe un important écart de production et un manque de demande globale, la réduction des déficits pourrait faire plus de tort que de bien en paralysant une économie déjà fragile et pénalisée par l'insuffisance de la demande." "Le vieillissement de la population active américaine a des répercussions sur les habitudes de travail au sein de différents groupes d'âge. Moins de la moitié de l'ensemble des 16-24 ans avait un travail selon les dernières données disponibles du Bureau des statistiques du travail (Bureau of Labour Statistics). Dans le même temps, à l'autre extrémité de la pyramide des âges, plus de 40% des plus de 55 ans ont un emploi ou en recherchent un, le pourcentage le plus élevé depuis les années 60. L'effet le plus immédiat va être d'étendre la population active au-delà de ce que le modèle traditionnel prévoit. Un marché du travail plus souple devrait se traduire par la poursuite de pressions sur les salaires et les coûts unitaires du travail. A court terme, il est probable que cela contribue à la persistance de l'anomalie caractérisée par de solides bénéfices des entreprises sur fond de demande déprimée." "Toutefois, l'autre aspect est que cela est déflationniste pour la demande. Le niveau obstinément élevé du chômage figure toujours au coeur du débat. Le PIB réel enregistre certes une croissance, mais à un rythme insuffisant pour créer les centaines de milliers d'emplois chaque mois nécessaires à un retour de l'emploi au niveau qui était le sien avant la crise. L'insuffisance de la demande ou l'inadéquation entre les compétences des travailleurs et les postes à pourvoir semble être le fond du problème expliquant le niveau actuellement élevé du chômage. Les entreprises ne produisent et n'embauchent pas à des niveaux normaux pour la simple raison qu'il n'existe pas de demande suffisante pour justifier un niveau de production normal." "Il a longtemps été dit que le travail temporaire était un indicateur avancé de l'emploi global, mais cette relation a en grande partie disparu au cours de ce cycle. Les entreprises embauchent des intérimaires parce qu'il existe une modeste demande sous-jacente de travail. Mais, compte tenu des incertitudes entourant l'avenir, ces emplois temporaires n'ont pas été transformés en emplois à plein temps. Les intérimaires sont aisés à licencier si l'économie devait continuer à se dégrader. Les dynamiques du marché du travail durant cette récession sont extrêmement différentes de celles qui prévalaient avant. Compte tenu de l'importante proportion de travailleurs susceptibles de ne plus avoir d'emploi pendant une période inhabituellement longue, le risque est qu'ils voient leurs compétences se détériorer et, ce faisant, qu'ils aient beaucoup plus de difficultés à retrouver un emploi. Une situation qui, à terme, ne manquerait pas d'accroître le taux de chômage structurel." "L'événement le plus intéressant étant intervenu en septembre a été l'accès de faiblesse du dollar qui a fait suite à la dernière annonce de la Réserve fédérale. Les marchés ont semblé en avoir conclu que la Réserve fédérale allait acheter des obligations et affaiblir le dollar sans renforcer la croissance économique." "Les investisseurs ont pensé qu'après le plan de sauvetage de l'Union européenne et le financement réussi de l'Espagne en juin, les problèmes des pays périphériques n'étaient en grande partie plus qu'un mauvais souvenir. Toutefois, à ne pas véritablement résoudre les problèmes et à plutôt les remettre à plus tard, on devient vulnérable aux évolutions du sentiment. Nombre de problèmes de l'Union européenne sont toujours d'actualité et le marché semble à nouveau vouloir porter toute son attention sur eux. Mais, cette fois-ci la situation apparaît moins systémique, l'euro ne baissant pas et les pressions demeurant circonscrites à un nombre limité de pays (en l'occurrence, l'Irlande et le Portugal). Néanmoins, s'efforcer de réaliser l'union monétaire sans une réelle intégration budgétaire laisse la zone euro exposée à de nouvelles crises." "Enfin, l'indice ISM manufacturier est ressorti globalement conforme aux prévisions, mais les détails ont révélé un ralentissement suffisant pour donner à penser qu'un prochain indice encore moins bien orienté est à attendre. Les investisseurs n'ont pas réagi, concentrés qu'ils sont sur la prochaine étape qui s'annonce, celle d'une nouvelle et véritable phase d'assouplissement quantitatif. Et parce qu'ils sont convaincus que de nouvelles mesures d'assouplissement quantitatif sont pour bientôt, ils considèrent bel et bien une baisse en-deçà du seuil des 50 points comme temporaire." "Le lien entre la diminution des nouvelles commandes et la hausse des stocks qui devrait être le principal indicateur avancé est inquiétant. Cette tendance s'est poursuivie en septembre et l'écart entre eux est désormais négatif, pour la première fois depuis février 2009, proche de son plus bas niveau de ces dernières décennies, et constitue un très bon indicateur avancé de ce que sera l'indice ISM dans quelques mois. C'est pourquoi nous sommes toujours d'avis que nous n'avons pas encore observé la fin de la dynamique négative auquel est confrontée l'économie américaine. Nous croyons en effet que l'économie outre-Atlantique va continuer de montrer de signes d'essoufflement et qu'elle pourrait surprendre négativement dans un proche avenir." "Mais, nous pensons également que ce ralentissement ne durera pas au-delà du second trimestre 2011. Au moins, il ne se transformera pas en une nouvelle récession. Nous continuons de suivre avec attention la forme de la demande globale finale qui, selon nous, constitue le principal facteur déterminant pour les marchés. D'où notre prudence à court terme. Mais, dans la mesure où nous ne croyons pas en un double creux, nous considérons toute correction des marchés comme une opportunité d'achat. Les faibles ratios cours/bénéfice à deux chiffres actuels témoignent du scepticisme des investisseurs à l'égard des estimations présentes. Cependant, compte tenu du fait que les marchés intègrent déjà une série de révisions à la baisse des bénéfices, nous ne sommes pas certains que quelques-unes de ces révisions suffisent à conduire à un considérable plongeon des indices d'actions." "Nonobstant les nouvelles clairement mauvaises, les marchés pourraient néanmoins poursuivre leur progression en présumant que la Réserve fédérale fera son possible pour assurer la pérennité de la reprise d'une façon ou d'une autre. Une seconde phase d'assouplissement quantitatif permettra-t-elle de redresser la situation ? Les investisseurs pourraient un peu trop parier sur la Réserve fédérale qui ne peut pas non plus faire tant que ça dans la situation actuelle, tout particulièrement pour le marché du travail." "Un re-rating durable des marchés d'actions exige le retour des investisseurs finaux, alors même que les actions sont clairement délaissées actuellement comme ce fut le cas au début des années 80. Mais le point positif est que le glas des marchés d'actions fait à nouveau la une des journaux. Il s'agit là en effet d'un titre que l'on retrouvait dans la presse américaine en août 1979, soit environ deux mois avant une reprise haussière prolongée des actions. Une seconde phase d'assouplissement quantitatif pourrait finir par faire plus de tort que de bien, et ce, en conduisant à une moindre confiance. Les effets positifs d'un second tour d'assouplissement quantitatif semblent clairs : une baisse des taux des emprunts d'État à long terme. Mais, son impact économique dépendra du mécanisme de transmission." "Pour les entreprises, des taux encore plus bas qu'aujourd'hui ne semblent vraiment pas nécessaires dans la mesure où les émissions de dette des entreprises s'établissent à près de 1.000 milliards de dollars jusqu'à présent. Pour les ménages également, la diminution des taux d'intérêt et la réduction de leurs niveaux d'endettement ont déjà eu des répercussions, la charge de leurs intérêts ayant baissé à des niveaux que l'on n'avait plus observés depuis 2000. Les effets négatifs d'une seconde phase d'assouplissement quantitatif peuvent aller bien au-delà de l'analyse coût-avantage faite par la Réserve fédérale." "Celle-ci met en évidence deux risques principaux accompagnant de nouveaux achats de valeurs mobilières à long terme. Premièrement, la banque centrale ne connait pas avec précision l'effet des changements des titres qu'elle détient sur les conditions financières. La principale conséquence serait probablement d'accélérer la hausse des prix des actifs et d'accélérer les conditions propices à la formation d'une bulle du crédit : des rendements peu élevés à l'échelle mondiale, des spreads de crédit minimes et une demande de crédit excédentaire par rapport à l'offre. Le deuxième risque se rapporte à la confiance à l'égard de la capacité de la Réserve fédérale à sortir de sa politique monétaire accommodante et à réduire la taille de son bilan." "A lui seul, l'assouplissement quantitatif apparaît peu à même de conduire à une croissance du crédit, alors même que le problème à l'heure actuelle ne devient plus celui de l'offre, mais bien de la demande. La majeure partie de l'augmentation du bilan de la Rés