(AOF / Funds) - "(...) nous ne pouvons pas dire que l'exercice a été sensationnel pour les actions. Cette catégorie d'actifs semble effectivement encore susciter une certaine prudence. Ce phénomène n'a rien de nouveau. Après toute période de difficultés sur le marché boursiers, leur popularité chute (...) Ces changements d'humeur sont le propre de la nature humaine, mais vont plus ou moins à l'encontre du principe de bon sens qui consiste à acheter à bas prix, vendre à un prix élevé", reconnaît Sparinvest. "Pour l'investisseur value, les lendemains d'une période douloureuse d'un ou deux ans pour les marchés boursiers sont précisément le moment de se mettre en quête de nouveaux investissements", affirme cependant l'investisseur. "En octobre 2009, nous avions écrit que pour chaque gros titre positif annonçant l'amélioration des conditions économiques, on pouvait en trouver un autre sur les risques qui subsistaient. Un an plus tard, en octobre 2010, la situation n'a pas beaucoup changé, mais il n'y a pas de raison de désespérer car ce contexte n'est pas dépourvu d'opportunités intéressantes pour les investisseurs value." "Nous avons précédemment parlé des craintes sur les niveaux de la dette souveraine et d'un désendettement des particuliers, des entreprises et des gouvernements. Or les inquiétudes liées au risque d'une double récession n'ont pas disparu. Si les indicateurs de la solidité de l'économie et de l'industrie se sont globalement redressés depuis leur niveau plancher de début 2009, ils restent bien inférieurs à leurs niveaux d'avant la crise et, de temps à autre, des statistiques viennent donner la chair de poule aux marchés. L'économie mondiale s'est remise du choc de la crise du crédit et se trouve désormais sur la voie de la normalisation, mais la route sera longue et parfois semée d'embûches." "Ainsi, le monde est en voie de guérison, mais n'est pas encore tiré d'affaire. Cette situation nous convient. De septembre 2008 à mars 2009, la crise a déclenché une vague de panique sur les marchés boursiers qui a plongé l'intégralité de l'univers des actions au fond de l'abîme. D'avril 2009 à mars 2010, un relief rally est intervenu, apportant une bouffée d'oxygène aux actions, qui ont dès lors connu un rebond général, mais de manière peu sélective et sans tenir réellement compte de la qualité des sociétés." "Depuis mars 2010, des craintes baissières d'ordre macroéconomiques mettent encore les marchés sous pression, mais il ne s'agit pas cette fois d'une panique aveugle. Nous commençons à entrevoir les signes d'une tendance à plus de sélection. A l'image des banques, certains des secteurs qui s'étaient particulièrement bien comportés pendant le relief rally sont désormais sous pression, car ils commencent à réaliser l'ampleur des problèmes réglementaires auxquels ils doivent faire face. Nous pensons que les investisseurs vont maintenant accorder une priorité à la qualité." "(...) les sociétés dans lesquelles nous sommes investis ont réagi à la crise des deux dernières années en prenant des mesures dynamiques, en restructurant leur dette et en s'adaptant aux conditions économiques actuelles. Cette réactivité nous donne confiance dans leur capacité à résister si ces conditions restent difficiles et à récolter des bénéfices substantiels lorsque la situation s'améliorera." "D'un point de vue global, les fonds d'actions value affichent une performance solide depuis début 2010, avec des gains supérieurs à 10%. Il est important de noter qu'en dépit de ces gains, les portefeuilles demeurent largement sous-valorisés. Prenons par exemple le cas du fonds Sparinvest Global Value : pour donner une indication approximative de la valorisation, nous regroupons les positions en une société théorique dont le ratio cours/valeur comptable est de tout juste 0,97, contre 2,06 pour l'indice MSCI World." "Si l'on analyse les multiples de bénéfices, nombre de nos positions possèdent un effet de levier opérationnel solide et sont donc bien placées pour voir leurs bénéfices augmenter sensiblement à mesure de l'amélioration de l'environnement économique. Alors que le ratio cours/bénéfices 2010 correspond à 14,8 fois les estimations Bloomberg, il tombe à 11,8 en 2011. Parallèlement, le rapport valeur d'entreprise/EBITDA, un indicateur utile du prix des sociétés par rapport à leur capacité bénéficiaire, n'est que de 5 fois les estimations 2011, contre 6,6 fois pour le MSCI World. Le bilan consolidé est sain, avec un ratio endettement net/fonds propres de 29% (contre 52% pour le MSCI World) et un ratio immobilisations incorporelles/fonds propres de 18% seulement (contre 52% pour l'indice). Ces niveaux nous semblent faibles aussi bien en termes absolus qu'historiques, ce qui représente un potentiel intéressant de performance à long terme." "S'agissant des nouveaux investissements, nous continuons d'identifier de nombreuses opportunités intéressantes. Dans les fonds d'actions value, nous avons procédé à onze nouveaux investissements au troisième trimestre, dont sept aux Etats-Unis. Ces dernières années, nos fonds mondiaux ont été relativement peu exposés à l'Amérique du Nord. Notre approche n'est jamais topdown et notre forte sous pondération aux Etats-Unis ne résulte que de notre choix de valeurs. Quoi qu'il en soit, nous n'avions tout simplement pas trouvé beaucoup d'opportunités d'investissement attrayantes en termes de valorisations en Amérique du Nord lorsque nous filtrions les marchés mondiaux ces dernières années, c'est-à-dire avant la crise." "Il n'est donc pas étonnant que l'évolution des marchés boursiers ces deux dernières années ait fait baisser les valorisations d'un grand nombre de sociétés à des niveaux plus intéressants. En temps qu'investisseurs value, nous sommes toujours prêts à aller à contre-courant. Veuillez noter qu'au dernier trimestre, deux de nos nouveaux investissements sont dans les services pétroliers : Noble, une société de forage offshore et Tidewater, un opérateur de navires d'approvisionnement." "Nous avions analysé les deux entreprises en profondeur en 2009 et apprécié leur qualité et leur solidité, mais nous en avions conclu que leur valorisation était légèrement trop élevée. Les évènements tragiques survenus dans le Golfe du Mexique début 2010 ont eu un impact de taille sur le secteur et les retombées ne manqueront pas de se faire sentir pendant un certain temps. La réglementation de ce secteur va très vraisemblablement se durcir pour améliorer la sécurité et réduire l'impact sur l'environnement. Cependant, ces services offshore restent nécessaires à long terme, aussi avons-nous vu dans Noble et Tidewater des sociétés dont le cours du titre avait atteint des niveaux bien inférieurs à leur valeur intrinsèque." "Prenons les marchés actuels des fusions et acquisitions. Après l'effondrement survenu pendant la crise financière, les opérations se multiplient à nouveau. Dans nos propres portefeuilles, nous avons récemment observé le rachat de Gewiss, un fabricant italien d'équipement électrique. Après avoir acheté les actions à 2,9 EUR en novembre 2009, nous avons perçu 4,2 EUR par action en août 2010. Roto Smeets Group, un imprimeur néerlandais, fait également l'objet de convoitises et Deutsche Bank a exprimé un certain intérêt pour Deutsche Postbank. Le marché revient donc à la vie. Cependant, il est toujours dans une phase de transition. A mesure que les acheteurs mettent la main au portefeuille, ils feront bien sûr tout leur possible pour faire de bonnes affaires, ce qui accroît le risque d'offres très modestes." "Mais ce risque n'est pas nécessairement une mauvaise chose. Toute offre, même à un prix faible que les actionnaires sont susceptibles de rejeter, montre clairement à la direction que des tiers considèrent la valeur de la société comme non négligeable, et la motive à prendre les mesures nécessaires pour cristalliser cette valeur. Dans cette phase de transition, les marchés de fusions-acquisitions se caractérisent également par un phénomène singulier de tentatives d'achat des forts par les faibles." "Nous sommes investis depuis longtemps dans Hochtief, un spécialiste allemand de la construction et de l'ingénierie civile, dont l'atout le plus précieux est sa participation majoritaire dans l'Australien Leighton Holdings. Hochtief a fait l'objet d'offres de rachat par le passé et l'un de ses anciens prétendants est réapparu en septembre. La société de construction espagnole ACS (Actividades de Construccion y Servicios), qui détient déjà 29,9% d'Hochtief, a soumis une offre à un prix équivalent au cours actuel de l'action. Ce qui est intéressant, ce sont les motivations d'ACS. Il s'agit d'un acteur important du secteur, mais il est fortement endetté avec un ratio endettement net/fonds propres proche de 300%. Hochtief, en revanche, présente un rapport endettement net/fonds propres de 8% seulement reposant sur des activités sous-jacentes robustes. Il est évident que l'intégration de Hochtief dans ses comptes améliorerait nettement le bilan d'ACS. La direction et le conseil d'administration de Hochtief ont recommandé aux actionnaires de rejeter l'offre actuelle et nous trouvons aussi que cette offre sous-évalue fortement la société allemande." "Les acheteurs industriels sont donc en train de reprendre confiance. Nos positions font l'objet d'offres parfois attrayantes, comme dans le cas de Gewiss, mais qui ne reflètent pas toujours la valeur à long terme de la société, comme l'offre actuelle sur Hochtief. Dans l'ensemble, ces signes nous semblent très encourageants. Au fond, nous assistons aujourd'hui aux premières étapes d'un nouveau cycle de fusions et acquisitions et nos positions attirent désormais l'attention, comme elles l'ont fait par le passé." AUT/ALO