(AOF / Funds) - "Depuis juillet 2009 et le premier LTRO à 1 an de la BCE, l'Euribor 3M évoluait en deçà du taux directeur de la banque centrale soit 1% (situation expliquée par la présence d'excès de liquidités massifs sur le marché interbancaire). Au final, il aura fallu attendre près de 15 mois pour revoir l'Euribor 3M repasser au-dessus du taux refi. L'Euribor 3M affiche désormais un niveau de 1,045%", note Natixis. "Le spread Euribor 3M - Taux refi, avec ses 4,5pb, correspond à peu de choses près à son niveau d'équilibre, celui que nous devrions obtenir lorsque les conditions de marché (mode d'allocation des liquidités compris) sont parfaitement normales." "Or, si les excès de liquidités ont largement diminué depuis le mois de juillet (de 400 milliards d'euros à 92 milliards d'euros aujourd'hui), la politique d'allocation de liquidités de la BCE reste toujours éloignée de son cadre classique (taux variable + montants limités). En dehors de cette baisse des excès de liquidités qui vient rééquilibrer le rapport offre/demande sur le marché interbancaire, la conjonction de trois éléments à provoqué une remontée des taux euros, à savoir la tombée du LTRO 1 an de septembre 2009, les commentaires relativement hawkish d'Axel Weber et l'absence de rachat d'obligations souveraines par la BCE." "Depuis le début du mois, l'Euribor 3M a ainsi gagné 15pb. Pour autant, nous estimons que cette tendance haussière devrait s'inverser.La principale raison est en effet le maintien par la BCE de LTRO à 1%. Sur les derniers mois, la demande des banques dans le cadre des opérations à 3M avait été particulièrement faible, du fait notamment de la faiblesse de l'Euribor 3M. Il était alors plus intéressant de se financer directement dans le marché que d'aller aux LTRO de la BCE." "Malheureusement, cet avantage comparatif a disparu avec la remontée des fixings Euribor et la compression des spreads Euribor - OIS. La ventilation actuelle des contributions des banques participant au panel Euribor illustre d'ailleurs relativement bien cette évolution. Alors que seulement 9 banques sur 42 avaient déclaré un Euribor 3M au-dessus de 1% le 7 octobre, elles sont désormais 40 à annoncer un fixing supérieur au taux refi. Si l'on se tient à ces taux déclaratifs, plus que deux banques offriraient des liquidités dans des conditions plus intéressantes que la BCE." "Il est donc peu surprenant que la demande de liquidités ait sensiblement augmenté lors de l'opération à 3M de cette semaine. Le montant alloué a en effet doublé depuis l'opération du mois d'août avec un total de 42,5 milliards d'euros pour seulement 19 milliards d'euros à l'époque (de la même façon le nombre de bidders est passé de 49 à 132). Qui plus est, en écartant les opérations de juin et septembre qui venaient couvrir les tombées des LTRO 1 an réalisés en 2009, ce montant de 42 milliards d'euros reste le plus élevé de l'année." "Il est donc vraisemblable que la demande de liquidités dans le cadre des prochains LTRO 3M de la BCE continue de croître, du moins tant que l'Euribor 3M se situe au-dessus de 1%. Concernant le niveau même de l'Euribor 3M, ce dernier ne pourra pas s'éloigner du niveau de 1% tant que la BCE laisse sa politique monétaire inchangée. Compte tenu de l'approche de la fin d'année, il est même possible que la BCE abreuve de nouveau le marché interbancaire de liquidités afin de faciliter le passage. Cela provoquerait une reconstitution des excès de liquidités dans le marché et mécaniquement une rechute des Euribor et Eonia. C'est pour cette raison que nous anticipons un retour de l'Euribor 3M sur un niveau de 0,95% d'ici la fin d'année." AUT/ALO