(AOF / Funds) - "La Fed prendra-t-elle le risque de décevoir? A priori non. Quelle que soit la réaction immédiate, les prochains mois verront des achats conséquents de la Fed. Des effets collatéraux, comme des achats forcés de la part de la Chine, devraient également être bénéfiques. Nous restons haussiers d'ici début 2011", jugeaient les analystes de Société Générale Cross Asset Research. "Nous conservons un biais haussier, après les modestes prises de profits de ces deux dernières semaines. Nous passons de neutres à longs Bund maintenant que les pressions sur la partie courte sont très avancées." "Quelle sera l'ampleur de la deuxième phase de l'assouplissement quantitatif (QE2) ? Les investisseurs réagissent à de supposées informations privilégiées, disséminées par des journalistes proches de la Fed. La Fed elle-même interroge à présent les dealers ! Qu'a-t-elle appris ? Probablement que ses dealers primaires attendent un geste fort, si l'on en croit l'enquête DJ." Selon cette enquête, "les deux tiers environ attendent un programme de 1.000 milliards de dollars. Un tiers attend 400 à 750 milliards de dollars. L'enquête Reuters en début de semaine dernière était toutefois plus prudente (environ 80 à 100 milliards de dollars par mois). Ce processus pourrait bien conduire la Fed à délivrer un programme conforme aux attentes entraînant de ce fait une faible réaction des marchés." "Sans doute, mais nous avons tendance à penser que la Fed ne voudra pas décevoir et qu'elle délivrera un geste fort. Autrement elle devra sérieusement revoir son processus de communication. Les rendements UST 10 ans traitent quasiment sur les mêmes niveaux que le 21 septembre, jour où le FOMC ouvrit officiellement la voie d'une seconde phase d'assouplissement quantitatif. Toute hausse de ce niveau serait un coup dur pour la stratégie de la Fed." "La quantité est-elle vraiment le point le plus important pour les obligations ? Oui, si l'on en croit la réaction du marché cette semaine. Les allusions selon lesquelles la Fed allait probablement se montrer prudente quant au montant initial du QE2 ont inquiété les investisseurs. Mais de nouveaux signes (enquête de la Fed auprès des banques au sujet du QE2) indiquant qu'elle ne voulait pas décevoir les ont rassurés. La réalité n'est peut-être pas aussi simple." "Par définition, un programme plus volumineux impliquerait des souscriptions plus importantes de la Fed - un facteur positif pour les obligations. Cela pourrait également contraindre la Chine à relever ses taux, à cause des conséquences de la baisse du dollar sur l'inflation ; le relèvement des taux en Chine et les facteurs de baisse du dollar pourraient contraindre le géant asiatique à revoir encore à la hausse son intervention sur le marché des changes, mais cela impliquerait de nouveaux rachats de bons du Trésor et servirait la cause de la Fed." "A l'opposé de ces facteurs positifs, un vaste programme de QE2 pourrait également entraîner une hausse des attentes d'inflation aux Etats-Unis - ce qui au final représenterait une menace pour les obligations. En revanche, nous sommes plutôt d'accord avec le marché pour le moment : un QE2 agressif serait favorable aux obligations, puisque les propos de la Fed feront très clairement comprendre que les menaces d'inflation ne sont pas imminentes et peuvent/vont être gérées plus tardivement, lorsque le chômage commencera à baisser." "La plus grande menace pour les obligations se trouve sans doute ailleurs. Les investisseurs semblent anticiper une victoire des Républicains aux prochaines élections - et en cas de défaite, ils redouteraient des hausses d'impôts (facteur baissier pour les obligations). Le principal risque pour les obligations viendra probablement des indicateurs économiques (PMI et chômage principalement). Une Fed avançant pas à pas (avec un programme QE2 ajusté en fonction des indicateurs économiques) rendrait les investisseurs particulièrement réactifs aux indicateurs, bons ou mauvais." "La baisse inattendue du nombre de demandeurs d'emploi, annoncée jeudi, rendra les investisseurs nerveux la semaine prochaine avant la publication du rapport sur l'emploi. Le risque le plus important est toujours le positionnement puisque les positions longues se sont accumulées lors du rally long de 6 mois (le nettoyage de ces deux dernières semaines s'est avéré très limité). Nous commençons cette semaine avec un biais haussier, mais nous craignons ne pas être les seuls." "La Fed a clairement fait comprendre que l'un des objectifs phares de l'assouplissement quantitatif serait de faire reculer les obligations car elle cherche effectivement à relancer la demande de crédit. Dans le même temps, la Fed ne cache pas trouver l'inflation sous-jacente trop faible et désirer soutenir les anticipations inflationnistes pour que le faible niveau d'inflation (ou finalement de déflation) ne devienne pas un processus auto-alimenté. Il sera difficile de remplir ces deux objectifs en même temps. La seule manière d'y parvenir pourrait être de faire baisser les rendements réels." "La Fed est capable de relever ce défi et nous ne traiterons pas les rendements réels 5 ans comme une anomalie pour le moment. Dans notre section globale sur l'inflation mondiale, nous cherchons des poches de valeur résiduelle sur la courbe réelle TIPS. Il est selon nous opportun de recevoir le 10y20y (taux 20 ans, forward 10 ans) au dessus de 2%." "Le Bund suivra les Treasuries. Ces derniers mois nous avons souvent recommandé d'initier des positions longues Treasuries et avons surpondéré la duration US par rapport à la duration EUR. Alors que nous ne sommes pas encore prêts à renverser cela maintenant, nous pensons que les Bunds sont en meilleure position pour suivre les rendements américains à la baisse. Tout d'abord, nous estimons que le mal a déjà en grande partie été fait sur la partie courte de la courbe." "Deuxièmement, nous craignons que le récent regain des tensions liées aux souverains de l'UEM persiste car les liquidités devraient diminuer en fin d'année. Nous passons de neutres à surpondérés en EUR de 5%." AUT/ALO