(AOF / Funds) - "La croissance économique est faible mais positive - et sans déflation - ce qui est suffisant pour la classe d'actif (obligations d'entreprises, ndlr). Les entreprises se portent bien mieux que les Etats et les ménages, et le levier continue de baisser. Les spreads demeurent au-dessus du niveau que justifierait le niveau de défaut actuel et attendu. Les signatures BB/B demeurent les plus attractives. La sélection de crédits redevient importante après un marché dominé par les flux depuis 3 ans", juge Muzinich & Co. "Le mois d'octobre a encore été un excellent mois pour la classe d'actif avec +2,17% pour le JUC4 (BB/B US) et 1,68% pour le HEC4 (BB/B Euro). Autant la hausse de septembre avait été menée par une baisse des taux, autant celle d'octobre l'a été grâce à une baisse des spreads (-38bps)." "En octobre, les taux à dix ans ont enregistré une performance négative de -0,57% aux Etats-Unis et de -1,89% en Europe même si la performance depuis le début de l'année demeure impressionnante, à savoir, +13,94% et +10,66% respectivement (avec beaucoup de différences selon les pays européens). Depuis le début de l'année, la performance du JUC4 atteint 14,03% et celle du HEC4 15,34%." "Cette performance est le résultat du coupon, de la baisse des taux longs et d'une légère baisse des spreads au mois d'octobre." "Les signatures BB/B semblent plus attractives que les signatures de notation inférieure. (...), nous constatons que les spreads des signatures BB (458bps) sont proches de ceux de la période de crise de 2000/2002, que les spreads signatures B sont d'environ de 15/20% inférieurs à la période 2000/2002 mais que ceux des signatures CCC sont plus de 50% inférieurs à la période 2000/2002." "La baisse des taux longs a été quasi continuelle depuis plus de vingt ans. Certains commentateurs pensent que les nouvelles mesures de rachats (QE) de la Fed qui vont se mettre en place pourraient encore faire baisser le 10 ans - mais jusqu'où ? En terme de premium par rapport aux obligations d'Etat, le niveau de multiple actuel des obligations High Yield est très élevé historiquement", juge encore le gestionnaire. "Le lien entre les taux de défaut et les spreads sont une constante du marché. Or, le niveau des spreads ne correspond pas au niveau du taux de défaut actuel et attendu. Avec des taux de défaut aussi bas, les spreads devraient tourner autour de 450/500bps et nous sommes à 625bps." "Une des raisons est technique. 86% des émissions High Yield sont callable (rachetables) par l'émetteur. L'indice moyen traite à 102 du pair alors que la moyenne de prix des émissions rachetables est à 104. Le pourcentage d'émissions qui se traitent au-dessus du pair est de 71%. Il y a donc un plafond au dessus duquel le prix ne peut pas aller. Cette situation explique en partie pourquoi les spreads baissent peu et ne sont pas en adéquation avec les taux de défaut actuels et attendus." "50% des obligations High Yield qui peuvent être rachetées par l'émetteur sont soit au dessus du prix de rachat, soit à 2% maximum en dessous. Ce sont les rythmes de refinancements qui entraîneront en partie un rétrécissement des spreads." "Le taux de défaut continue à être très bas. Il y a eu 4 défauts au mois d'octobre dans le marché du High Yield et des loans pour un montant de 1,9 milliard de dollars. Depuis le début de l'année, il y a eu 36 émetteurs ayant fait défaut pour un montant de 14,9 milliards (4,4 milliards pour les obligations et 10,5 milliards pour les loans). En 2009, il y eut 112 émetteurs ayant fait défaut pour un montant de 154 milliards de dollars." "Une des caractéristiques du marché est l'asymétrie du risque. Soit une obligation est remboursée à 100 et le coupon a été payé, soit elle tombe en défaut à une valeur de 20/40 du pair. Les deux tableaux suivants montrent que même avant une analyse détaillée de l'émetteur, dont on peut penser qu'elle tende à diminuer le risque, le pourcentage de défaut des signatures BB/B est au final faible." "Selon JP Morgan, le taux de défaut devrait être de 0,5% pour 2010, de 1,5% pour 2011 et les premières estimations pour 2012 sont de 2%. Une des questions récurrentes est le refinancement, surtout des LBO après 2012. Beaucoup d'entreprises se sont déjà refinancées. Resteront en 2013, 2014 et 2015, les émissions avec beaucoup de levier (surtout des LBO) réalisées en 2006 et 2007 qui auront du mal à se refinancer. L'impact sur le marché sera variable en fonction de la situation économique générale. Si la situation générale est correcte, les difficultés devraient demeurer individuelles. Le mur de la dette est beaucoup plus impressionnant au niveau des Etats." "Les volumes d'émissions ont atteint un record depuis le début de l'année. Ce sont pour l'essentiel des refinancements. Certains LBO et opérations financières reviennent mais avec des leviers beaucoup moins importants. On constate que le volume de call et de tenders augmente, ce qui est tout à fait logique dans un marché qui se porte mieux. D'ailleurs, depuis le début de l'année, les relèvements de notation sont très significativement supérieurs aux dégradations. L'entreprise est le seul agent économique qui se porte bien." AUT/ALO