(AOF / Funds) - "Le risque souverain de la zone euro est revenu sur le devant de la scène. Fin septembre, les spreads de l'Irlande et du Portugal par rapport à l'Allemagne ont dépassé les 4%. L'Irlande a annoncé que son déficit budgétaire pourrait atteindre 32% de son PIB cette année. Les budgets 2011 et les plans d'émissions sont maintenant publiés dans la plupart des pays. Depuis lors, nous sommes plus positifs sur les marchés obligataires des pays périphériques", assure Robeco. "Cet été, les pouvoirs politiques européens et le FMI ont mis en place un plan de soutien sans précédent. La Grèce a été aidée à hauteur de 110 milliards d'euros, l'EFSF (European Financial Stability Facility) a été mis en place avec une garantie des gouvernements totalisant 440 milliards d'euros afin de soutenir les pays en difficulté, et la BCE a acheté pour plus de 60 milliards d'euros d'obligations d'Etats. En dépit de ces nombreuses mesures, quelques pays périphériques ont continué d'être sous pression." "La Grèce a perdu sa notation Investment Grade et, en conséquence, sa dette gouvernementale a été exclue de la plupart des indices d'obligations d'Etats. En juillet, les marchés ont douté de la capacité de l'Espagne à racheter un grand montant d'obligations. Mais les spreads espagnols se sont resserrés après la publication des stress tests bancaires et l'émission d'une nouvelle obligation 10 ans. L'attention des marchés s'est alors reportée sur l'Irlande et le Portugal." "Le gouvernement irlandais avait garanti toutes les dettes des banques irlandaises au début de la crise. Lorsque cette garantie a pris fin, les banques et l'Etat irlandais ont été mis sous pression. Fin septembre, le gouvernement a tenté de communiquer sur le coût final estimé d'une recapitalisation des banques. Cela a eu pour conséquence de pousser les estimations du déficit à 32% du PIB et la dette à 98% du PIB." "Le Portugal semble avoir quelque peu progressé dans son processus de réduction du déficit budgétaire. Comme ce pays est une petite économie, très dépendante des investissements étrangers, son spread s'est élargi par rapport à celui de l'Irlande. Contrairement aux périodes précédentes d'élargissement des spreads, ceux de l'Espagne et de l'Italie sont demeurés relativement stables en dépit de l'élargissement des spreads du Portugal et de l'Irlande." "L'allocation des pays au sein de la zone euro est devenue un moteur de performance essentiel pour les portefeuilles d'obligations gouvernementales de Robeco. Nous avons réduit le poids de la Grèce en février et soldé nos positions sur les obligations portugaises en mars. Déjà l'année passée nous avions réduit les titres espagnols. En juin 2010, nous avons également vendu tous les titres grecs, espagnols et irlandais que nous avions conservés." "L'Irlande est une illustration intéressante de notre allocation géographique active. Initialement, nous avions remplacé les obligations portugaises par des obligations irlandaises car l'Etat irlandais prenait des mesures plus drastiques pour réduire son déficit. Ayant anticipé que la fin des garanties gouvernementales (en septembre) mettrait une pression sur les banques irlandaises et au final sur le gouvernement, nous avons soldé dès le mois de juin nos positions sur ce pays. Ce cas démontre la façon dont l'attention du marché reporte les risques des dettes et déficits gouvernementaux à l'ensemble de l'économie tels que la santé du secteur financier, la dette du secteur privé et la dépendance aux financements étrangers. De tels déplacements de marchés nécessitent une gestion active de l'exposition aux pays." "Les divergences entre les pays de la zone euro restent importantes. L'Allemagne maintient un taux de chômage au plus bas depuis 1992 et son déficit budgétaire s'est rapidement réduit. La Grèce, le Portugal, l'Espagne et l'Irlande font face à de forts taux de chômage et à de nouvelles mesures d'austérité. Les banques de certains de ces pays comptent toujours de façon disproportionnée sur les financements de la BCE. D'un autre côté, la situation est dorénavant largement connue. Les gouvernements ont intégré le fait qu'ils doivent réduire dès à présent leur déficit budgétaire et des plans d'austérité ont été approuvés." "Sur le marché des obligations d'Etats, les spreads des pays ont augmenté en reflet de ces divergences et les investisseurs ont ajusté leurs positions. Nombre d'entre eux demeureront prudents, mais les nouveaux flux de liquidités montrent que les investisseurs ont davantage tendance à revenir à une position neutre qu'à réduire leurs positions longues. Finalement l'EFSF est devenu opérationnel et le FMI a montré qu'il soutiendra les pays qui en auront besoin." "Nous avons augmenté le poids des obligations des pays périphériques en octobre. L'économie et la situation budgétaire restent difficiles dans de nombreux pays, mais la majorité des mauvaises nouvelles sont maintenant connues et se reflètent dans les spreads élevés. Notre position la plus importante porte sur l'Italie car ce pays est connu pour savoir gérer une forte dette gouvernementale et il se sort relativement bien de la crise. Le rendement additionnel de plus de 150 points de base par rapport à l'Allemagne est particulièrement attractif étant donné le faible niveau des rendements allemands." "Nous ne nous repositionnons toujours pas sur la dette grecque. En résumé, les divergences entre les pays restent importantes à la fois en termes de fondamentaux économiques et de dynamiques de marché. En conséquence, nous continuons de voir de bonnes opportunités d'ajouter de la valeur par une allocation active des pays." AUT/ALO