(AOF / Funds) - "(...) le contexte obligataire actuel, caractérisé par trois facteurs dominants : les taux courts sont très bas, et devraient le demeurer encore de longs mois ; les taux longs sont également très bas, et ont même atteint des niveaux planchers historiques à la fin de l'été ; il n'y a pas d'anticipation particulière sur l'inflation (ni hausse, ni baisse), même si l'inflation américaine a donné récemment des signes incontestables de faiblesse, induisant des attentes plutôt déflationnistes", note BNPP IP, qui s'interroge sur le risque de bulle obligataire. "Mais, dans le même temps, nous assistons à des injections massives de liquidités de la part des banques centrales, essentiellement au Japon, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, mais aussi dans une certaine mesure en zone euro." "Ces trois facteurs, conjugués à la disponibilité de liquidités abondantes à bas coût et à la nécessité pour les banques d'améliorer leurs bilans, ont entraîné des flux massifs d'achats d'obligations souveraines et l'abaissement des taux longs à des niveaux historiquement bas. Ces très bas niveaux pour les taux longs rémunèrent-ils encore correctement le risque de détenir des titres obligataires, notamment pour un horizon d'investissement de moyen-long terme ? Pour y répondre adéquatement, nous pensons nécessaire de distinguer le marché obligataire américain, de celui de la zone euro." "Nous constatons tout d'abord une forte croissance des agrégats monétaires américains, en premier lieu M3. Ainsi, aux Etats-Unis, la base monétaire est passée d'environ 800 milliards de dollars avant le déclenchement de la crise Lehman en septembre 2008, à environ 2.250 milliards de dollars mi-2010. Ces dernières années, les flux d'achats d'obligations américaines émanant des banques centrales asiatiques et du Moyen-Orient furent très importants. A cela s'ajoutent ceux des banques américaines, des grands corporate et des mutual funds américains contribuant au rallye actuel. Nous voyons donc que les conditions d'une bulle sont bien réunies sur le marché obligataire américain, puisque tous les types d'investisseurs se sont précipités au même moment sur le même support, que les encours détenus sont importants, et que les prix ont déjà connu une poussée très significative." "Ceci est peu probable, au moins dans l'immédiat, car la Réserve fédérale soutient le marché obligataire américain en procédant à des achats massifs d'obligations dans le cadre de sa politique de quantitative easing. Nous pensons que la Fed maintiendra aussi longtemps que nécessaire sa politique de soutien au marché obligataire, afin de permettre au gouvernement fédéral américain de trouver un acheteur en dernier ressort pour les montants d'émissions considérables attendus, et de faire ainsi face aux montants tout aussi considérables des déficits fédéraux. Nous ne pensons donc pas que le sujet soit la bulle obligataire américaine mais plutôt : la Fed n'est-elle pas en train de rejoindre la Banque du Japon, qui ne peut plus remonter ses taux d'intérêts ?" "En zone euro, constatons tout d'abord que la masse monétaire de la zone a certes crû, mais de façon bien moins importante qu'aux Etats-Unis, particulièrement dans la période récente. Remarquons ensuite que si les banques européennes ont, elles aussi, acheté de la dette souveraine afin de profiter des opportunités de portage qu'offrait la pentification de la courbe des taux, elles n'ont pas procédé à des achats aussi massifs que leur consoeurs américaines." "Par ailleurs, dès la fin de 2009, les investisseurs institutionnels finaux européens avaient plutôt anticipé une hausse des taux directeurs de la Banque Centrale Européenne (BCE) en 2010 en situation de short duration, et ont donc été contraints à des achats dans la précipitation, portant le taux allemand à 10 ans au niveau inconnu jusqu'alors de 2,08% à la fin du mois d'août. Les investisseurs internationaux, d'Asie et du Moyen-Orient notamment, sont sous-exposés à la dette de la zone euro pour des raisons tenant essentiellement à la devise, depuis la crise du printemps 2010 ; ils ont une vocation naturelle à revenir sur le marché obligataire de la zone." "La BCE a un traitement de la crise très différent de celui de sa consoeur américaine : elle ne soutient pas directement le marché obligataire. Si elle fournit au système financier l'ensemble des liquidités dont il a besoin à des conditions très avantageuses, la BCE n'a pas franchi le pas et acheté la dette souveraine de la zone. Elle n'est intervenue que pour des montants limités, au printemps 2010, et ces achats ont donné lieu simultanément à une stérilisation de liquidités dans le système financier pour un montant équivalent. Il n'y a donc pas de la part de la BCE de monétisation de la dette souveraine européenne, ce qui constitue de notre point de vue la grande différence avec d'autres banques centrales (Japon, Etats-Unis, Royaume-Uni)." "A la lumière de ces éléments, et au regard des perspectives de croissance et d'inflation faibles de la zone euro, il ne nous semble pas que le marché obligataire des pays coeur soit dans une phase de bulle. Dès lors nous demeurons sélectivement acheteurs de la dette de la zone euro." AUT/ALO