(AOF / Funds) - "Les marchés n'ont pas été calmés par les annonces de ce week end sur l'Irlande ou le mécanisme qui devrait prévaloir après 2013. Ce que le marché a retenu du mécanisme européen de résolution des dettes souveraines (European Stability Mechanism ou ESM) : les dettes souveraines ne sont plus des dettes sans risque et se rapprochent dorénavant des dettes corporates. Il y a risque de défaut et les spreads doivent en rendre compte. Clairement, le marché va un peu vite avec des dettes souveraines régulièrement au-dessus des dettes privées", note Natixis. "L'indice des CDS est ainsi à un plus haut historique contre l'indice Itraxx à 83pbs", ajoute le gestionnaire. "L'Italie, la Belgique, l'Espagne et l'Irlande ont ainsi touché des plus hauts contre Allemagne et la France est à 50pbs (pas loin des plus larges atteints en juin à +55pbs). Le marché reste hautement spéculatif. Après les rumeurs de downgrade de l'Italie, le marché de nouveau se fait peur avec les rumeurs autour d'une revue de la France etc, le tout dans un marché de fin d'année sans volume. Or, il va falloir faire la distinction entre problème de liquidité et soutenabilité de la dette." "La crise de liquidité (ex Grèce) ouvrira le droit à la solidarité européenne à des taux avantageux (5% pour la Grèce actuellement, 5,8% pour l'Irlande contre 12% et 7% à 3 ans demandés par le marché). En cas d'insoutenabilité de la dette, une restructuration des obligations pourra être envisagée. Il faudra au préalable que la dette soit jugée insoutenable par une autorité objective et crédible issue de la Troika (FMI, CE, BCE) et que les ministres des finances à l'unanimité la déclarent comme telle. Pas évident en pratique, le premier haircut n'est sans doute pas pour demain..." "D'autant plus que les émissions d'obligations souveraines avec une clause d'action collective (CAC) ne seront émises qu'à partir de juin 2013. Il faudra du temps donc pour que les dettes avec CAC soient suffisamment nombreuses pour que cela fasse sens de les activer. Autrement dit tant que le stock de dette est surtout le fait des obligations traditionnelles sans CAC cela ne sert à rien de restructurer le cas échéant car cela ne résoudrait pas le problème de la soutenabilité de la dette. Au mieux donc une restructuration ne pourrait avoir lieu qu'après 2015 voire 2016 donc le temps qu'un stock suffisant de dette avec CAC soit émis." "Sachant par ailleurs que toutes les dettes émises avant 2013 sont garanties, les distorsions intra courbes seront là aussi intéressantes à suivre... Encore une fois si le Portugal devait faire appel au plan cela ne calmera pas les marchés comme on l'a vu avec l'Irlande, cela ne fera qu'accélérer la pression qu'il mettra sur l'Espagne. Il faudra donc sans doute plusieurs éléments conjoints pour regagner la confiance des investisseurs." Le gestionnaire cite notamment : "le retour de la croissance en Irlande, en Grèce et dans la péninsule ibérique sans laquelle les réductions de déficit seront impossibles à réaliser ; la réduction effective des déficits comme annoncée par les gouvernements au besoin en prenant des mesures supplémentaires ; la garantie qu'il n'y aura pas de défaut pour l'instant avec un mécanisme qui soit crédible. Pour se faire, la zone euro doit réaffirmer que l'EFSF suffit dans son ampleur aux refinancements encore du Portugal et de l'Espagne (si ce n'est pas le cas et qu'il faut inclure les T-bills contrairement à la situation grecque, en l'augmentant d'autant)". Autres éléments propres à restaurer la confiance : "rappeler que les hair cuts ne seront pas la norme : il faudra une crise d'insolvabilité et le vote unanime des ministres des finances. Dans les autres cas, la garantie de capital demeurera et sera couverte par l'EFSF 2. Le capital des dettes émises jusqu'en 2013 étant garanti ; un nouveau stress tests des banques européennes transparents et incluant toutes les positions sur les souverains et sur l'immobilier (Irlande, Espagne) ; le maintien par la BCE du filet de sécurité que constituent des appels d'offre sans limite de montant pour éviter toute crise de liquidité. A court terme des achats plus conséquents du SMP pourraient aussi aider (la BCE a récemment augmenté ses achats hebdomadaires à 1,35 milliard contre 700 millions la semaine précédente mais on est loin des 16 milliards du début)". AUT/ALO