(AOF / Funds) - "Les marchés ont moins écouté Trichet que regardé ce qu'il faisait. Alors qu'en conférence, aucune accélération ou changement d'orientation du SMP (Securities Markets Programme), dans le même temps les achats de titres (irlandais et portugais) ont permis aux spreads de fortement se rétrécir. Lors de la conférence de presse, le fait d'affirmer que le programme d'achats se poursuivait et qu'il n'avait pas de limite de montant avait déjà donné aussi quelques raisons d'espérer", note Natixis. "Ces rachats sont d'autant plus efficaces qu'ils se situent dans un marché sans volume (ce qui permettait à l'inverse de le faire baisser facilement avec peu de positions). Sans la BCE à l'achat, il est en effet assez facile sans beaucoup de taille de faire décaler le marché à la baisse pour jouer le scénario de fin de l'euro et l'écartement des spreads des pays jugés les plus fragiles. Avec la BCE en face, il devient extrêmement risqué de se mettre short d'un titre ou d'acheter de la protection nue sur un souverain sans risquer de sérieuses pertes en capital s'ajoutant au portage déjà fortement négatif d'une telle position." "Cette semaine en est la parfaite illustration : malgré un newsflow pas vraiment favorable, les spreads notamment irlandais et portugais sont fortement revenus. Les achats de titres fonctionnent quand ils sont faits en volume suffisant et avec un peu de constance. Le spread 10 ans portugais a ainsi surperformé le Bund de près de 130 pbs en trois séances et ce, malgré la mise sous surveillance négative de l'Etat et des banques portugaises par S&P. Sur l'Irlande, l'effet des achats a été très net là aussi malgré, par exemple, les déclarations de l'opposition du Fine Gael appelant à la renégociation du plan d'aide (jugeant les 5,8% potentiellement insoutenable, s'opposant à la baisse du salaire mini, partisan de la vente d'Allie Irish etc). Le spread est tout de même ainsi revenu de près de 140pbs en 4 sessions avec un taux à 10 ans de retour vers les 8,19% contre 9,35% mardi (malgré l'annonce du plan)." "Cet effet ne sera durable que si la BCE change sa politique d'achats qui jusque là se cantonnait à acheter des titres quand les spreads testaient des plus hauts. Ce qui semblait cohérent avec le but affiché qui était pour la BCE de s'assurer que toutes les dettes susceptibles d'être amenées en collatéral aux opérations de refinancement continuent d'avoir un marché secondaire qui fonctionne peu ou prou avec des prix à l'offre et à l'achat. Comme le disait JC Trichet lors de la conférence de novembre, la BCE ne poursuivait pas un objectif de spread." "Mais il y a peut être, cette semaine, un début de changement d'approche, plus proche de la dynamique initié au début du SMP. La BCE pourrait de nouveau passer à une politique d'achats visant plus clairement à faire revenir les spreads à des niveaux plus conforme aux fondamentaux. Ce n'est pas innocent si JC Trichet a déclaré qu'il pensait que le marché devait incorporer dans ses prix un certain nombre d'éléments (il a ainsi comparé le déficit moyen de la zone euro de 6,3% cette année et 4,6% en 2011 aux 11,3% et 8,9% des Etats-Unis ou aux 9,6% et 8,9% du Japon). Ce qui sous entend donc que le pricing du marché quelque part n'est pas bon à ses yeux. Comme, dans le même temps, les achats de la BCE devenaient énergiques pour reprendre les termes aujourd'hui de Nowotny, on peut presque penser à un véritable changement." "C'est en tout cas ce que semble vouloir croire le marché pour l'instant manifestement. Sous réserve que ces achats se confirment les prochaines semaines en cas d'élargissement déraisonnable des spreads... Changement de braquet ou geste unique sans lendemain, il faudra attendre quelques semaines pour en savoir plus. Pour l'instant les marchés veulent donc croire que la BCE sera dorénavant plus active. Pour l'instant, en moyenne, la BCE a acheté 3,4 milliards par semaine mais seulement de 480 millions sur octobre-novembre... alors qu'au début du SMP en mai, la BCE avait acheté 16,5 milliards puis 10 puis 8,5 milliards au cours des trois premières semaines." "Est-ce que les 1,7 milliards et sans doute beaucoup plus cette semaine marqueront le retour d'achats plus conséquents reste la grande inconnue des prochains jours. On surveillera du coup lundi la publication des montants effectivement achetés par la BCE (sans doute plusieurs milliards) et surtout si la BCE sera à l'achat face au marché en cas de nouvel écartement des spreads qui irait au-delà d'une consolidation attendue après la performance de ces derniers jours." AUT/ALO