(AOF / Funds) - "Cela fait maintenant de nombreuses semaines que les spreads France-Allemagne (47pb pour le spread OAT 10/10 - Bund 09/10) et les CDS sur la dette française traitent sur des niveaux particulièrement larges. Le CDS 5 ans français, qui est censé refléter le risque souverain du pays, est même le plus élevé parmi les dettes AAA de la zone euro avec son niveau de 90pb (40pb de plus que l'Allemagne)", relève Natixis dans son analyse quotidienne. "Si l'on s'en tient aux spreads, le marché semble considérer la dette française comme la moins sûre des AAA, une perception qui a d'ailleurs été renforcée ponctuellement par des rumeurs de downgradings (infirmée par les agences de notation) ou des commentaires alarmistes sur la situation budgétaire française de certains analystes." "Si la situation budgétaire n'est certes pas idyllique, la trajectoire du déficit français (7,7% cette année, 6,2% l'année prochaine) devrait soutenir les OAT et BTAN. D'autres éléments nous laissent penser que les niveaux des spreads contre Bund et des CDS français sont excessifs (le CDS français est sur les niveaux de la Slovaquie...)." "Le premier concerne tout d'abord les CDS. Outre son caractère spéculatif dans des marchés actuellement sans volume il est nécessaire de rappeler que le marché des CDS est peu liquide et non réglementé. Selon DTCC, la position nette sur la dette française était de 16,44 milliards fin novembre pour une position brute de 82 milliards d'euros, des niveaux infinitésimaux au regard des 196 milliards de titres français traités quotidiennement au mois d'octobre ou de la taille de la dette négociable française (1.222 milliards au 31 octobre)." "Le marché cash reste donc la jauge la plus fiable pour évaluer le risque souverain français, d'autant que la corrélation entre le CDS 5 ans et son sous-jacent est restée relativement faible ces derniers mois (elle n'excède pas 0,32 depuis le mois juin)." "Le second point concerne les conditions de financement du Trésor français. Sur les dix premiers mois de l'année, l'AFT s'est financée en moyenne à 2,50% via son programme OAT/BTAN, un plus bas d'un point de vue historique (hors syndications et linkers). En effet, le coût de financement du Trésor était de 2,90% en 2009 et de 4,15% en 2008. Sur la période 2000-2007, le taux moyen pondéré des adjudications est était de 4,05%, soit 150pb au-dessus du niveau actuel. Bien que les niveaux des spreads contre Bund soient relativement larges, l'AFT s'est donc financée dans des conditions extrêmement favorables tout en maintenant la duration moyenne de sa dette à un niveau plus élevé que la moyenne européenne (à 7 ans et 33 jours fin octobre)." "La France a d'ailleurs été particulièrement active sur le segment long/ultra-long de sa courbe obligataire cette année, la meilleure illustration étant certainement le lancement de l'OAT 2060 au premier semestre." "Qui plus est, au regard des ratios de couverture constatés lors des adjudications françaises cette année, on peut estimer que l'AFT a eu plus de facilités pour placer sa dette que le Trésor allemand. Ainsi, le ratio de couverture moyen calculé sur les émissions d'OAT/BTAN 2010 approche 2,4. L'Allemagne affiche quant à elle un ratio officiel moyen de 1,6 sachant que ce dernier passe à seulement 1,33 quand on comptabilise les montants gardés par la Bundesbank." "Au-delà de ces éléments qui caractérisent actuellement la dette française, les perspectives pour cette dernière seront relativement favorables l'année prochaine, à la fois en termes de supply ou d'environnement macroéconomique : la taille du programme d'émissions d'OAT / BTAN 2011 sera inférieure à celle de cette année (188 milliards d'euros hors buybacks). Grâce aux rachats de titres réalisés au second semestre, les besoins de financement du Trésor pourraient même être inférieurs aux 189,4 milliards présentés dans le PLF 2011."` "Les titres français profiteront, au même titre que les autres dettes AAA, du ralentissement de la croissance européenne (de 1,6% en 2010 à 1,2% en 2011), de l'absence de pressions inflationnistes et du statu quo monétaire prolongé de la BCE et dans ce contexte de la transparence de la politique d'émission de l'AFT et d'une liquidité avec peu d'équivalents." "Enfin, concernant les spread OAT-Bund, deux autres éléments pourraient jouer en faveur des titres français : le fait que les marchés s'inquiètent de plus en plus du roll des dettes bancaires garanties allemandes : 5,5 milliards en 2011 et 18 milliards d'euros en 2011 (hors HRE et FMS Wertmanagement). L'arrivée d'un nouveau concurrent sur le segment des AAA européens, l'EFSF." "Les obligations EFSF seront pricées contre Bund et visent une base d'investisseurs similaire aux papiers allemands." AUT/ALO