(AOF / Funds) - "Les taux des emprunts d'État américains à 10 ans se sont appréciés de plus de 25pb à 3,25% la semaine dernière, suite au nouveau plan de soutien qui a validé la prorogation des baisses d'impôts de Bush. Les données macro-économiques ont mis en évidence la reprise de l'économie, en particulier le regain de confiance des consommateurs et la baisse des demandes d'allocations chômage. Les actifs risqués se sont bien tenus, ce qui a également pesé sur les principaux marchés obligataires souverains", note JP Morgan AM. "Si les obligations paraissent survendues à court terme, les rendements semblent orientés à la hausse à moyen terme. La bonne nouvelle est que cette hausse est davantage liée à celle des rendements réels qu'à celle du taux point mort d'inflation. Depuis le comité FOMC du 3 novembre, qui a marqué le lancement de l'AQ2, les rendements se sont appréciés de 71pb par rapport à leur niveau de 2,57%. Cela a été concomitant à la hausse des rendements réels, qui ont augmenté de 0,41% à 1,09%, le taux point mort d'inflation ayant été de 2,16%." "D'abord déprimés, les marchés ont pris en compte les nouvelles perspectives de croissance à long terme des États-Unis - passant d'un scénario noir à un scénario moins pessimiste. Le marché obligataire intègre désormais une croissance du PIB réel en tendance d'à peine 1% par an sur la prochaine décennie aux États-Unis - un niveau qui semble trop bas. L'histoire suggère que les crises bancaires résultent en un moindre taux de croissance en tendance, mais nous pressentons que le marché obligataire a été trop pessimiste." "Pour rappel du contexte, l'annonce de l'AQ1 s'était traduite par une hausse de 84pb des rendements des emprunts d'État à 10 ans. L'AQ1 avait démarré fin novembre 2008, annonçant 600 milliards de dollars d'achats d'actifs. Cela avait donné lieu à une chute des rendements à 2,05% fin 2008, avant de remonter à 2,53% mi-mars 2009. Les achats d'actifs ont alors augmenté, mais les rendements ont atteint un point haut à 3,95% en juin 2009 - une hausse de 140pb sur trois mois. Il faut donc relativiser la hausse de 70pb intervenue depuis la réunion du FOMC en novembre." "Il est paradoxal que les rendements obligataires se soient appréciés durant ces périodes d'AQ où les banques centrales n'ont fait qu'acheter des emprunts d'État. Le problème est que la Fed doit amener le secteur privé à recycler ses excédents trop élevés vers l'économie, en augmentant les dépenses d'investissement et en recrutant. Mais vu l'importance du déficit budgétaire, il n'est pas certain que le secteur privé soit un acheteur naturel de la dette souveraine, aussi la question est-elle de savoir si l'AQ permettra de libérer les excédents du secteur privé au profit de l'économie." "Or, si l'AQ finit par stimuler les cours des actions, les entreprises seront peut-être tentées d'utiliser leurs actions plus richement valorisées comme monnaie d'échange dans des opérations de fusions-acquisitions. L'évolution des indices actions constituera un test décisif. Si les marchés obligataires pourraient connaître une pause à court terme, de nouvelles hausses des rendements sont possibles à moyen terme, en particulier si l'économie mondiale se raffermit. "La Chine n'a pas aidé sa cause la semaine dernière, en publiant un excédent commercial important. Les exportations ont augmenté de 35% sur un an en novembre (le consensus attendait 24%). Les importations se sont accrues de 38% sur un an, donnant lieu à un excédent commercial de 23 milliards de dollars. L'excédent commercial annualisé de la Chine atteint 189 milliards de dollars sur les 12 derniers mois, soit 53 milliards de dollars de plus que le point bas cumulé atteint en avril sur les 12 mois précédents. Les exportations chinoises constituent probablement le pendant d'une demande de détail robuste aux États-Unis avant Thanksgiving." "Mais cela soulève une autre question : les déséquilibres externes des deux pays avant la crise peuvent-ils se résorber, même si les statistiques de la balance commerciale américaine sont ressorties plus élevées que prévu vendredi ? La surchauffe semble rester de mise en Chine au vu des statistiques d'inflation plus élevée publiées en fin de semaine. Cela était d'ailleurs signalé en amont par notre indicateur relatif aux conditions monétaires, lequel montrait que ces conditions s'étaient encore assouplies." "D'où sans doute la décision vendredi de relever le taux de réserves obligatoires de 50pb, la troisième hausse consécutive en seulement cinq semaines et la sixième hausse depuis le début de l'année. Il a même été suggéré que les taux d'intérêt auraient pu être augmentés en fin de semaine afin de calmer la surchauffe de l'économie et de mettre en oeuvre une politique monétaire prudente conformément au souhait des responsables politiques. Les prêts bancaires en novembre se sont élevés à 564 milliards RMB, bien au-dessus des attentes du consensus qui étaient de 500 milliards RMB. La surchauffe menace d'être un casse-tête en ce début d'année pour Pékin, à l'aube de la transition politique prévue en 2012." "Nous restons confiants sur les actifs risqués. Nous avons réajusté nos portefeuilles afin de réduire notre sous-pondération sur l'Europe hors Royaume-Uni et de renforcer l'Allemagne ainsi que les Pays-Bas au détriment des États-Unis et du Royaume-Uni. La plupart de nos thèmes d'investissement restent de mise : nous préférons les actions aux obligations ; nous surpondérons le centre de l'Europe par rapport à la périphérie ; nous restons surpondérés sur les États-Unis, le Japon et le Royaume-Uni." "De surcroît, nous réaffirmons notre préférence pour les marchés de croissance en surpondérant les marchés émergents et Hong Kong. Il en résulte une légère réduction du risque de notre portefeuille, car notre exposition directionnelle (actions contre obligations) a diminué et nos positions d'arbitrage ont eu tendance à augmenter. Bien que la volatilité des actions ait diminué la semaine dernière, le début de la période des fêtes pourrait réduire la liquidité des marchés, rendant les conditions potentiellement plus difficiles. De fait, dans un tel environnement, il est possible que les mesures de risque des portefeuilles se détériorent et apparaissent moins favorables dans la réalité qu'elles ne devraient l'être en théorie par rapport à ce qui avait été initialement anticipé. Notre stratégie d'investissement à moyen terme n'est pas modifiée pour autant." AUT/ALO