(AOF / Funds) - "La trêve hivernale est bel et bien terminée pour le marché obligataire européen, notamment pour les dettes périphériques. La réaction des marchés au retour du Portugal et de l'Espagne sur le marché primaire obligataire cette semaine (respectivement mercredi et jeudi) et aux difficultés politiques de la Belgique a été particulièrement violente. Depuis le début d'année, les rendements portugais et belges ont gagné de 20 à 40pb sur toutes les maturités", note Cyril Regnat, de Natixis. "Pour la Grèce, l'envolée a été bien plus spectaculaire : +150pb sur la maturité 2 ans, +70pb sur le point 5 ans. Pour l'Espagne, les contre-performances ont été moins marquées, comprises entre 5pb et 17pb. Au final, et ca devient une habitude, seuls les BTP italiens ont été relativement épargnés." "Parmi ces dettes, le Portugal paraît particulièrement fragile compte tenu du niveau actuel de ses rendements obligataires. En effet, les titres de maturité 09/2013 et 06/2014 affichent des niveaux respectifs de 4,75% et 5,45%. Or, le coût de financement théorique proposé par la Commission Européenne et le FMI dans le cadre d'un plan de sauvetage approcherait désormais les 5,40% (swap 3 ans + 350pb). Si le Trésor portugais décide de maintenir la durée de vie moyenne de sa dette (environ 5,9 ans), il faudrait que ce dernier se finance à près de 6,30% en moyenne soit dans des conditions moins attractives que les conditions offertes par la CE et le FMI." "En cas de nouvelle dérive des rendements portugais, il est probable que les autorités du pays envisagent de plus en plus à faire appel à une aide extérieure. Une telle décision viendrait bien évidemment aggraver un peu plus la crise souveraine européenne. En plus de la mise en place d'un nouveau plan de sauvetage (les besoins de financement du Portugal approchent 50 milliards d'euros sur trois ans), les tensions sur l'Espagne et la Belgique, deux dettes particulièrement chahutées dernièrement, augmenteraient sensiblement." "Cette gestion de la crise au cas par cas atteindrait alors ses limites, l'Espagne, compte tenu de sa taille, commençant en effet à mettre en péril la stabilité de la zone euro et à pénaliser les dettes AAA (qui sont devenues solidaires des autres pays en difficultés depuis la mise en place de l'EFSF). Les autorités européennes devront vraisemblablement apporter une réponse différente à la crise si elles souhaitent éviter une nouvelle déroute en adoptant une réponse globale." "Théoriquement, l'Espagne a des armes suffisantes pour passer au travers de cette crise : le coût de funding du Tesoro reste inférieur aux 5,40% cités ci-dessus ; la base d'investisseurs sur la dette espagnole est conséquente ; le ratio de dette/PIB reste relativement faible, de l'ordre de 70% en 2011 contre une moyenne de 88,5% pour la ZE ; en vue de nouveaux stress tests, les banques espagnoles vont certainement être recapitalisée via la FROB (5 milliards d'euros levés sur le début d'année) et, enfin, la politique budgétaire espagnole est efficace, en témoigne la réduction du déficit à 9,2% en 2010 (vs objectif de 9,3%)." "Toutefois, les règles du jeu semblent actuellement biaisées, le caractère autoréalisateur des attentes du marché étant certainement le problème le plus important pour les Trésors. Le Trésor néerlandais lancera demain un nouveau benchmark 3 ans, le DSL 1% 15/01/2014. Le montant maximal de l'adjudication sera de 3,5 milliards d'euros et le premier tap du papier sera réalisé début mars (le 8). En termes de valorisation, ce nouveau guilder est relativement attractif dans sa courbe. Sur le marché gris, il offre en effet un pick up de 23pb face au DSL 4,25% 07/13 alors que sa fair value le placerait théoriquement à 20pb de ce dernier. Ce niveau de 20pb correspond d'ailleurs au niveau de spread entre les DSL 1,75% 01/13 et 5% 07/12 observé il y a un an lors du lancement du guilder 01/2013." "Outre ce discount de 3pb offert par le nouveau benchmark, le guilder traiterait autour de MS-58pb. Bien que ce niveau contre swap paraisse cher au prime abord, il faut rappeler que les DSL 07/13 et 07/14 traitaient en toute fin d'année dernière à respectivement -76pb et -66pb contre swap. Et de la même façon, les rendements courts néerlandais affichaient des niveaux 10pb plus bas il y a une dizaine de jours. En termes de carry et de roll-down, le DSL 1% 01/14 reste particulièrement attractif, le papier bénéficiant d'une protection allant de 7pb à 10pb sur un horizon de 3 mois (10pb si le titre est swapé)." "Au sein de sa courbe, le DSL 01/14 est intéressant face au DSL 01/13 et au DSL 07/13. Le DSL 07/13 est en effet le papier le plus cher contre swap de la courbe guilder avec une marge de -69pb tandis que le DSL 01/13 affiche le Zscore d'ASW le plus faible (plus le Zscore est faible plus la marge est chère d'un point de vue historique). Par ailleurs, le segment 2013-2014 (38pb) est plus pentu que le segment 2012-2013 (28pb) ce qui implique donc un potentiel de roll-down plus important pour le DSL 01/14 que les papiers plus courts." "Contre les autres dettes de la zone euro, nous privilégierons les arbitrages contre Bund. Les spread DSL - Bund 01/13 et 07/13 affichent des niveaux respectifs de 11,8pb et 12,2pb contre un pick up de 15,8pb pour le DSL 01/14 face au Bund 01/14. Jouer une contraction du spread DSL - Bund 01/14 de façon directe ou en se couvrant en prenant une position sur le spread 01/13 (donc monter un box 01/13 - 01/14 DSL-Bund) est donc une stratégie particulièrement attractive selon nous." AUT/ALO