(AOF / Funds) - "Au coeur de la tempête, le Portugal était attendu pour sa première émission de l'année alors que ses taux à 10 ans avaient dépassé vendredi les 7% rendant sa situation difficilement soutenable. Grâce aux achats de la BCE, le taux est revenu sous les 7%, baissant avant l'adjudication de 12pbs à 6,89%. Au final l'adjudication s'est très bien passée. La taille : une fourchette de 750 millions à 1,25 milliard était prévue et au final ce sont 599 millions d'OT 06/2020 et 650 millions d'OT 10/2014 qui ont été émis soit 1,25 milliard", note Natixis. "Les taux étaient attendus en forte hausse. Pour finir, seul l'OT 10/2014 a vu ses taux augmenter fortement à 5,396% (vs 4,04% en octobre). Concernant l'OT 06/2020, le taux est ressorti plus bas qu'en novembre à 6,716% (contre 6,806%)." "La demande : les taux ont fortement baissé avant l'adjudication (-12pbs sur le papier de maturité 10 ans, -25pbs contre Bund en deux séances) et les ratios de couverture sont très confortables voire en forte hausse sur le 10 ans à 3,2 (vs 2,1) et 2,6 (vs 2,8) sur le 2014. De plus 80% de la demande est venue d'investisseurs non résidents. Enfin les OT ont continué de payer après l'adjudication. Au final, le spread 10 ans OT-Bund s'est réduit de près de 20pbs à 378pbs soit près de 45pbs en trois sessions." "Même si cette émission est coûteuse, elle montre une fois encore qu'il y a de la demande et que l'accès au marché obligataire n'est pas du tout fermé. Il n'y a donc pas un problème de refinancement et donc de défaut (grâce aux nouvelles émissions, les tombées pourront être remboursées) mais un problème de coût qui, s'il devenait durable, pourrait amener le Portugal pour le coup à arbitrer en faveur de l'EFSF." "Le Portugal voit donc sa situation de refinancement s'éclaircir. D'autant plus que des placements privés devraient permettre de diversifier et de réduire la pression sur les adjudications. Apparemment, 1 milliard d'EMTN 2012 ont ainsi été vendus la semaine dernière... Le taux d'intérêt moyen sur la dette portugaise (en incluant les T-bills) reste pour le moment très confortable à 3,5%. Globalement plusieurs éléments récents vont dans le bon sens et permettent sans doute d'expliquer l'appétit des investisseurs." "L'émission de l'UE a été un succès et la très prochaine syndication de l'EFSF devrait en aller de même. Le Japon a déclaré vouloir en acheter 20%, le fond norvégien également et globalement les grands investisseurs institutionnels semblent intéressés. La BCE a ravivé ses achats via le SMP et a permis aux taux d'intérêts de repasser la barre psychologique et importante pour la soutenabilité de la dette des 7%." "L'éventualité d'achats sur le marché secondaire de l'ESM d'obligations souveraines comme évoqué aujourd'hui pourrait changer la donne et assurer des bids substantiels sur les dettes aujourd'hui délaissées. Dans ce contexte, l'adjudication de Bonos demain devrait se passer là aussi sans trop de problème (taux en hausse mais demande soutenue)." "Pas de changement à attendre sur les taux ni vraisemblablement sur les MRO et LTRO qui ont été évoqués lors de la dernière conférence de presse. Ce qui pourrait donner lieu à commentaire sera la politique d'achats de titres. Malgré des rachats récemment réactivés, le SMP reste sans doute sous-utilisé. On surveillera également si JC Trichet laissera entendre de nouveau que le pricing du marché semble trop pessimiste." "Le deuxième point qui devrait sous tendre la réflexion de la BCE reste la situation des banques du non core (en novembre, les choses semblaient s'être nettement améliorées pour l'Espagne et en voie de progrès pour le Portugal mais on peut imaginer que les chiffres pour décembre et surtout en ce début d'année seront peut être moins rassurants)." AUT/ALO