(AOF / Funds) - "Alors que les performances des actions n'ont que récemment rejoint leurs tendances à long terme, les obligations à haut rendement continuent d'offrir des performances supérieures à la moyenne. La progression de l'indice S&P 500 sur les dix premiers mois de l'année (2010, ndlr) s'est établie à 7,84%. Dans le même temps, les obligations à haut rendement, telles que représentées par l'indice Barclays Capital US Corporate High Yield, ont enregistré une performance globale de 14,41%", jugeait Peter Ehret, directeur des investissements haut rendement et gérant de portefeuille senior chez Invesco. "Les obligations à haut rendement et les actions évoluent généralement dans le même sens sur la durée, mais les premières sont moins volatiles que les secondes. Cependant, les obligations à haut rendement représentent des emprunts, et non des parts de propriété, des sociétés et devraient donc être plus stables. Au début de l'année 2010, leur corrélation s'est révélée excessive car les nouvelles relatives à une recrudescence de la crise financière en Europe ont dominé les marchés et régi l'évolution de ces deux catégories d'actifs." "En fait, l'étroitesse de la corrélation a incité certains à dire que le marché était en mode risk-on/risk-off, car on avait le sentiment que tout se négociait uniquement en fonction de simples thèmes macroéconomiques. Toutefois, ces actifs se sont mis à évoluer de manière décorrélée au début de l'été dernier. Alors que les actions tombaient à leurs nouveaux plus-bas de l'année au début juillet, les obligations à haut rendement se sont maintenues à des niveaux très supérieurs à leurs plus-bas et même rapidement appréciées." "C'est là un bon exemple de la moindre sensibilité des obligations à haut rendement aux inquiétudes actuelles relatives à la croissance économique qui ont pesé sur la performance des actions. Cela témoigne également de la dynamique positive que les coupons des obligations à haut rendement exercent sur leurs performances ; ils atteignent des montants élevés, même lorsque le marché piétine." "Si l'on remonte encore plus loin dans le temps, les obligations à haut rendement se sont mieux comportées que les actions sur les vingt dernières années (31/10/90-29/10/10). L'indice S&P 500 a en effet progressé de 9,28% en données annualisées sur la période alors que l'indice Barclays Capital US Corporate High Yield affichait une performance annualisée de 10,18%." "Dans la mesure où les obligations à haut rendement représentent une dette des sociétés sous-jacentes, leurs porteurs sont payés avant les actionnaires. Bien qu'il soit évident que le potentiel de valorisation profite aux actionnaires et soit susceptible d'être considérable, il peut tout aussi bien s'avérer limité. Pour les porteurs d'obligations à haut rendement, il suffit que les sociétés soient capables d'honorer le service de leur dette, rien de plus. Lorsqu'elles versent leurs coupons, les investisseurs perçoivent de l'argent et cela finit par atteindre des montants élevés." "Une croissance économique lente est, dans ce cas, un scénario favorable. Les déséquilibres de l'économie (chômage etc...) devraient mettre des années avant d'être progressivement corrigés. Ce faisant, la croissance pourrait aussi en être freinée pendant de nombreuses années. Selon nous, cela pourrait donner un scénario idéal (une économie ni trop ferme ni trop faible) pour les porteurs d'obligations à haut rendement. Fondamentalement, une croissance positive, mais pas suffisamment forte pour générer de l'inflation et entraîner une remontée des taux d'intérêt, maintient les problèmes de crédit au minimum, renforce l'intérêt des investisseurs pour les rendements et garantit le caractère compétitif des obligations à haut rendement." "Une croissance faible peut aussi soutenir le crédit. Les entreprises prudentes ont tendance à faire des choses comme constituer des réserves de trésorerie, se désendetter, supprimer des dividendes et éviter des acquisitions et des plans de développement potentiellement risqués. La prudence favorise donc les créanciers tels que les porteurs d'obligations à haut rendement. Avec un crédit qui devient généralement plus accessible et une prise de risque plus acceptable au fil du temps, nous pensons que la prudence s'atténuera et que cet avantage s'estompera. Mais pour l'heure, c'est un facteur positif et il convient de continuer de surveiller les risques." "Mais où se situent les risques inhérents aux obligations à haut rendement ? Le risque de défaut de paiement demeure plausible pour certaines entreprises, mais la situation s'est régulièrement améliorée pour la plupart des émetteurs depuis 2009. Les défauts de paiement qui se sont produits pendant la récession ont contribué à assainir cette catégorie d'actifs qui est sortie renforcée de la crise après l'éviction des plus faibles. La réouverture des marchés de capitaux après la crise a fourni une opportunité pour refinancer les échéances arrivant à maturité, ce qui a aussi réduit les risques de défaut de paiement à court terme." "Selon nous, les mesures de la Réserve fédérale pour soutenir les liquidités ont également eu un effet positif sur les taux de défaut de paiement car elles ont renforcé l'appétit pour le risque au sein des marchés financiers. Le taux de défaut de paiement pondéré par la valeur nominale des obligations à haut rendement a diminué pendant onze mois consécutifs pour tomber à 2,38% (en données annualisées) au 31 octobre 2010, par rapport à un pic de près de 11% en novembre 2009. C'est le niveau de défaut de paiement le plus bas pour les obligations à haut rendement depuis décembre 20087." "La prévision de défaut de paiement de JP Morgan pour 2011 continue d'être orientée à la baisse, à un niveau anticipé de 1,5% pour les obligations à haut rendement. Une croissance médiocre favorise le maintien d'un contrôle sur les défauts de paiement des obligations à haut rendement et contribue à atténuer les pertes. Une retombée dans la récession serait de toute évidence un facteur négatif pour les obligations à haut rendement, mais la croissance, de lente à modérée, que nous anticipons est généralement suffisante pour éviter les problèmes de crédit dans la plupart des entreprises émettrices d'obligations à haut rendement." "Si la hausse des taux et l'inflation constituent un risque pour les obligations à haut rendement, ils peuvent être un signe du renforcement de la croissance, ce qui est susceptible d'entraîner un resserrement des spreads. Ainsi, les spreads peuvent jouer comme un tampon et absorber une partie de l'impact de la remontée des taux d'intérêt. En outre, les obligations à haut rendement ont une duration relativement courte, d'environ 3,4 ans sur la base de l'indice Barclays Capital US Corporate High Yield 2% Issuer Cap, et cela aussi devrait limiter l'impact préjudiciable de taux plus élevés." "L'offre d'obligations à haut rendement a été abondante cette année. Sur les dix premiers mois de 2010, les émissions de ce type ont atteint 250,5 milliards de dollars US, dépassant le total des émissions enregistrées sur l'ensemble de l'année 2009 (181 milliards de dollars US). Les refinancements ont représenté l'essentiel des émissions de cette année par rapport à 2006 et 2007. Cela atteste de prises de risques moindres par les entreprises car une petite partie des produits d'émission seulement est allouée à des activités relativement plus risquées, telles que les acquisitions ou les paiements de dividendes." "Le volume des nouvelles émissions a réduit la nécessité de procéder à des refinancements forcés et les défauts de paiement potentiels en allongeant la structure globale des échéances de cette catégorie d'actifs. La même chose devrait plus ou moins se produire en 2011 même si la composition des opérations de financement a des chances de devenir progressivement plus agressive. Les investisseurs réagissent à la fois à un environnement marqué par une diminution du risque et au problème lié à la performance quasi nulle des actifs sans risque." "Sur les dix premiers mois de l'année, les entrées de capitaux s'investissant dans des fonds communs de placement d'obligations à haut rendement ont atteint 11,1 milliards de dollars US. Les flux de capitaux ont évolué parallèlement aux incertitudes économiques cette année, atteignant un pic lors des périodes d'accalmie des marchés et diminuant lors des périodes d'inquiétudes économiques. Au final, toutefois, cela s'est soldé par un important afflux de capitaux dont nous pensons qu'il se poursuivra car les rendements des autres catégories d'actifs risquent de rester bas un certain temps encore." "Les spreads sont élevés (619pb selon l'indice utilisé) et se maintiennent au-dessus des moyennes historiques. En outre, les niveaux actuels des spreads intègrent un taux de défaut de paiement de 5,7% selon JP Morgan ; si nous utilisions la prévision de taux de défaut de paiement de JP Morgan pour 2011 (de 1,5%) pour obtenir les niveaux implicites des spreads, ceux-ci devraient être de 390pb par rapport aux valeurs du Trésor, c'est-à-dire être très inférieurs à leur niveau actuel de 619pb, tel que mesuré par l'indice JP Morgan Global High Yield." "Une croissance lente constitue un scénario gagnant pour les obligations à haut rendement. Face à une conjoncture mondiale médiocre, les entreprises parviennent quand même à payer leurs factures, notamment les intérêts et le principal dus au titre de leurs obligations à haut rendement. Les coupons atteignent des montants élevés qui soutiennent les résultats, ce qui rend les obligations à haut rendement performantes, même lorsque le marché piétine." AUT/ALO