(AOF / Funds) - "Les statistiques macroéconomiques récemment publiées sont porteuses de part et d'autre de l'Atlantique. Et la même configuration prévaut du côté des conditions microéconomiques. Les bénéfices du troisième trimestre témoignent d'une belle vigueur : le ratio des bonnes surprises par rapport aux mauvaises est encore extrêmement favorable ; les entreprises européennes ont enregistré d'excellents chiffres d'affaires, tandis que les entreprises américaines s'en sont mieux sorties concernant les bénéfices", note Amundi. "Le consensus continue de prévoir une croissance des bénéfices de +34% cette année en Europe. Les données relatives au marché du crédit restent donc favorables, grâce à la solide dynamique des recettes et des flux de trésorerie : pour les entreprises les plus exposées aux économies émergentes, les bonnes surprises ont été plus nombreuses que ne le prévoyaient les estimations, et des bénéfices en moyenne supérieurs ont aussi créé la surprise." "Les taux de défaillance ont continué de reculer en octobre. Les calculs sur la base du pourcentage des émetteurs ont signalé une légère baisse, à 3,6% contre 4,0% en septembre aux États-Unis, et un recul à 2,8% contre 3,5% en Europe. En l'absence d'un scénario de rechute, les taux de défaillance devraient continuer à diminuer probablement jusqu'au second semestre 2011." "L'abondance de la liquidité liée au quantitative easing de la Fed encourage les investisseurs à se porter vers des produits obligataires à forte rémunération. Parallèlement, un plus puissant moteur de la croissance actuelle, qui est inférieure à son rythme tendanciel, est le processus de désendettement, impliquant une contraction de l'offre de titres d'emprunt. En ce qui concerne les obligations industrielles, les nouvelles émissions suivent des orientations divergentes, qu'il s'agisse des émissions bien notées ou du segment du haut-rendement (High Yield)." "Dans la catégorie investissement de qualité (Investment Grade), les émissions ont atteint un sommet l'an dernier, puis ont nettement ralenti en 2010. En revanche, dans la catégorie spéculative (HY), les volumes d'émission ont augmenté, surtout en Europe, répondant à une demande croissante de bêta et d'opérations de portage (carry). Le désendettement, la part grandissante de placements monétaires dans les portefeuilles, la faiblesse des volumes de dépenses d'investissement qui doivent être financées et le rétablissement des niveaux de flux de trésorerie sont autant de facteurs qui expliquent le ralentissement observé au niveau de l'offre des émetteurs industriels de titres de la catégorie IG." "Les importantes émissions de HY ont réduit le risque de refinancement et permis de rembourser les prêts bancaires. Les confirmations d'un solide appétit pour le risque viennent aussi de l'univers IG. En fait, ce sont les émetteurs notés BBB et non notés qui ont été, et continuent d'être, à l'origine de plus de la moitié des volumes des nouvelles émissions, car ils offrent une prime intéressante par rapport aux émetteurs de meilleure qualité mais plus onéreux." "Avec la récente crise souveraine en Europe, le marché du crédit souffre du creusement des écarts entre les titres souverains, surtout à travers la corrélation habituelle avec les créances bancaires : cela étant, les marchés des CDS et du crédit au comptant se sont révélés assez résistants et ont eu plutôt tendance à suivre la volatilité implicite des actions à la baisse, au lieu d'être tirés vers le haut par la prime de risque souverain." "On notera plusieurs points intéressants en comparant cette crise à la précédente. (...) contrairement à l'expérience du deuxième trimestre, l'évolution des obligations d'entreprise Investment Grade s'est récemment découplée du risque souverain (qui s'est accentué) et a suivi plus étroitement la volatilité implicite des actions (orientée à la baisse). Parallèlement, la courbe des CDS à 3-5 ans ne s'est pas aplatie et elle est restée stable, conformément aux orientations tendancielles des indices iTraxx d'obligations corporate." "Cependant, la réémergence de problèmes liés aux dettes souveraines risque de l'emporter sur les facteurs favorables précédemment évoqués. L'existence du FESF a permis d'insulariser les actifs risqués comme le laisse supposer, du moins jusqu'à présent, l'orientation de la courbe des CDS et de la volatilité implicite des actions. Les obligations corporate ont une fois encore fait preuve de résistance et se sont mieux comportées que les titres d'emprunt d'Etat des pays de la zone euro, grâce à de solides fondamentaux, des facteurs techniques favorables et la faible pondération des obligations corporate périphériques les plus vulnérables." "Les obligations corporate irlandaises et portugaises représentent, ensemble, seulement 1,5% des indices pour la catégorie investissement (les titres d'emprunt de l'Irlande et du Portugal représentent 4% du total de ceux de la zone euro). Si l'on inclut l'Espagne et l'Italie, les obligations périphériques ne correspondent en tout qu'à environ 14%, contre une pondération de 37% des titres d'emprunt d'Etat périphériques dans l'indice des obligations d'Etat de la zone euro. On notera que les obligations corporate périphériques se comportent généralement mieux que les titres d'emprunt d'Etat périphériques correspondants." "Le financement de l'Irlande (ainsi que du Portugal) doit paraître envisageable à travers le mécanisme déjà en place : pour qu'il y ait une escalade vers un risque plus systémique, il faudrait une contagion vers l'Espagne, que nous estimons peu probable à ce stade. Dans l'ensemble, le contexte est favorable aux obligations corporate, car les fondamentaux restent solides, l'équilibre de l'offre et de la demande soutient une nouvelle réduction des spreads et les valorisations sont encore loin d'être onéreuses." "En résumé, l'amélioration de la conjoncture macroéconomique globale, l'abondance des liquidités fournies par les banques centrales et les bonnes nouvelles microéconomiques offrent un soutien au marché de la dette corporative. En revanche, le plus faible niveau des spreads offre moins de protection, et particulièrement sur les secteurs investment grade." "Compte tenu des fondamentaux positifs associés à une plus forte volatilité due au risque souverain, nous suggérons de miser sur les valeurs industrielles à bêta élevé, en surpondérant les émetteurs présentant des notes faibles, essentiellement BBB, et les segments du haut-rendement. Dans l'univers des crossovers, autrement dit les segments des titres notés BBB et BB parmi les obligations industrielles, la marge d'appréciation des rendements est intéressante par rapport aux obligations IG bien notées et la volatilité/l'exposition est nettement inférieure en ce qui concerne le risque macroéconomique par rapport aux obligations HY moins bien notées" "Les obligations notées BB appartenant au segment HY, en particulier, sont parvenues à de très bons résultats en termes de désendettement et proposent généralement des primes attrayantes au regard des taux de défaillance actuels et attendus. Les entreprises exposées aux marchés émergents continuent de générer de meilleurs résultats que les entreprises trop axées sur la demande intérieure dans la zone de l'UEM : par conséquent, la sélection de valeurs devrait miser sur ce thème d'investissement à travers différents secteurs, surtout pour les cycliques." "Les secteurs défensifs, comme les non cycliques, les services aux collectivités et les télécommunications, offrent une bonne couverture contre l'accentuation du risque souverain à ce stade, mais présentent un potentiel très limité pour de nouvelles surperformances au fil de 2011. En définitive, il faut sous-pondérer les obligations corporate périphériques de la catégorie investissement, qui généralement appartiennent à des secteurs défensifs comme les télécommunications et les services aux collectivités : en dehors de leur plus grande exposition au risque souverain, comme précisé précédemment, elles sont actuellement relativement onéreuses par rapport aux titres d'emprunt d'Etat correspondants." "Les obligations financières ont récemment pâti d'une plus forte corrélation avec la prime de risque des titres d'emprunt d'Etat, après avoir enregistré de remarquables surperformances en septembre et en octobre. Nous réitérons notre préférence pour une sélection prudente privilégiant les modèles d'entreprise défensifs, les systèmes financiers solides et les institutions de premier plan. Si l'on se concentre sur la catégorie des émetteurs de la catégorie investissement, les obligations financières offrent généralement plus de valeur que les industrielles et un plus grand potentiel de compression des spreads dans le contexte de désendettement actuel et d'amélioration des bilans au cours des prochains trimestres." "Les règles de Bâle III se sont révélées particulièrement favorables au marché du crédit, en particulier les dettes subordonnées de type Lower Tier 2 (LT2), car elles ont contribué à limiter le risque de propagation. Par conséquent, dans l'univers financier, nous préférons des créances subordonnées Tier 1 et de type LT2 à faible bêta. Du fait de la crise du système bancaire irlandais, associée à la réémergence du risque souverain, la volatilité des spreads des obligations financières devrait rester élevée à court terme, mais on peut encore miser à moyen et à long terme sur un plus grand potentiel de compression des marges." "Au risque extrême de crise souveraine généralisée en zone euro, vient s'ajouter le risque d'un événement de crédit microéconomique, à travers les opérations sur titres habituelles de fusions et acquisitions amicales et de rachats d'actions. Toutefois, ce dernier risque semble assez faible notamment en tout début du cycle." AUT/ALO