(AOF / Funds) - "Cette semaine sur le marché primaire souverain, on retrouvera la France le 21 avril pour des adjudications de BTAN 2,25% 02/2016, OAT 04/13 et OAT 04/15. Nous attendrons aussi l'Espagne, le jour suivant, pour des adjudications d'Obligaciones 5,5% 04/2021 et 4,8% 01/2024. Au sein de la périphérie, il faudra également suivre le Portugal ce mercredi", avertit Cyril Regnat de Natixis. "En effet, le pays a décidé de maintenir son adjudication de deux lignes de T-bills (maturités 07/2011 et 11/2011) même s'il en réduit le montant à 1 milliard au lieu des 1,5 milliard prévus. Ces taps permettront notamment au pays d'assurer le remboursement de 4,9 milliards attendu en juin, le seul restant pour cette année 2011." "Quand à la Grèce, elle va émettre 1,95 milliard de T-Bills 13 weeks demain. Cette adjudication sera particulièrement intéressante compte tenu du retour au premier plan des craintes concernant une restructuration de la dette. Enfin, l'Allemagne lancera cette semaine un nouvel OBL 04/16 pour une taille de 6 milliards d'euros." "Des trois papiers adjugés par l'AFT cette semaine, le BTAN 02/16, malgré son Zscore d'ASW moins élevé, paraît le plus attractif. Le potentiel d'appréciation de l'OAT 04/13 est limité, flooré par les anticipations de hausse des taux du marché. L'OAT 04/15, en termes de valeur relative, est quant à elle un peu moins intéressante que les OAT plus courtes, notamment l'OAT 10/14 dont le Zscore d'ASW dépasse actuellement les 2,75 ! Reste donc le BTAN qui représentera certainement le gros du volume adjugé par le Trésor. A MS-12,5pb, la marge du benchmark 5 ans reste globalement cheap et bénéficie d'un potentiel de roll-down attractif." "Le coupon du futur benchmark 5 ans allemand n'a pas encore été annoncé. Le papier remplacera donc l'OBL 2% 02/16 (159) dont l'encours avoisine les 16,5 milliards d'euros. En termes de fair value, l'OBL 04/16 devrait traiter à 2,5/3pb de l'OBL 159 et à près de 13,5bb de l'OBL 2,25% 10/15. En termes de valorisation, la zone 5 ans allemande a bien entendu profité du rally des derniers jours." "Les rendements ont ainsi chuté de 2,70% à 2,53% en l'espace de quelques jours, revenant ainsi sur les niveaux de la fin mars. Les marges d'ASW de la zone n'ont pas autant profité de ce marché bullish. Ainsi, les marges du Bund 01/16 ou de l'OBL 159 se sont appréciées de seulement 4pb, à respectivement -44,5pb et -41,5pb. En termes de Zscores d'ASW, la zone 5 ans allemande reste relativement intéressante même si nous n'atteignons pas les niveaux des marges de la zone 2013-2014." "La pente 2-5 ans allemande s'est aplatie de 7pb ces derniers jours, revenant sur la zone des 89pb. Compte tenu des propos de Nowotny concernant les anticipations du marché pour la BCE, il est probable que les rendements courts allemands restent relativement stables dans les semaines à venir. Dès lors, la partie courte de la pente sera principalement expliquée par l'évolution des rendements intermédiaires. On aurait alors un aplatissement en phase de bull market et inversement. L'aversion au risque devrait se maintenir à des niveaux élevés dans les prochains jours mais, sur des horizons plus éloignés, le biais restera vraisemblablement haussier pour les rendements allemands." "On préférera donc jouer une surperformance des papiers 5 ans vis-à-vis des papiers 10 ans sur les niveaux de pente actuels (68pb pour un spread 5-10 ans contre un niveau de 100pb en début d'année). De la même façon, on ira arbitrer le nouveau OBL 04/16 face aux marges de la zone 2018-2021 dans le cadre de box d'ASW. Les zscores d'ASW de cette zone vont de -1,9 à -2,8, des niveaux extrêmement chers. L'évolution du spread d'ASW Bund 01/16-01/13 illustre d'ailleurs bien la sous-performance des marges plus courtes. Le spread est à son plus bas niveau depuis mai 2010." AUT/ALO