(AOF / Funds) - "A ce stade du cycle, nous pensons judicieux d'inclure les obligations à haut rendement dans les portefeuilles. Les principales critiques à l'encontre de cette classe d'actifs nous semblent valables mais hors sujet : pas besoin d'une croissance vigoureuse pour se positionner sur de tels titres", estime Martin Fridson, global credit strategist chez BNPP AM. "Le cycle de crédit joue un rôle capital dans la performance des actifs à haut rendement. En effet, lorsque le taux de défaut de l'univers spéculatif diminue, les investisseurs acceptent une prime de risque réduite pour les obligations moins bien notées." "Dans cette phase du cycle, l'accélération de la croissance économique rend les emprunts d'Etat plus vulnérables à l'inflation. Il en résulte un transfert de capitaux des catégories obligataires les mieux notées vers celles de moindre qualité, ce qui permet aux titres à haut rendement de surperformer les obligations d'Etat et les obligations d'entreprises investment grade (IG). A l'inverse, quand les taux de défaut augmentent, les obligations d'Etat surperforment les titres à haut rendement." "Il semblerait que le taux de défaut des émetteurs mondiaux continue de baisser depuis son pic en 2009 à 9,2%, mais est proche de son plancher cyclique. Le modèle économétrique de Moody's Investors Service prévoit une diminution du taux de défaut, qui passerait de 2,8% sur les douze derniers mois à 1,6% sur les douze prochains. Une méthode basée sur la proportion d'obligations se négociant à des niveaux critiques aux US prédit un taux de 1,7%." "Enfin, les gérants de portefeuille américains interrogés par Standard & Poor's anticipent un repli du taux de défaut nominal à 1,8% pour 2011 et un taux inchangé en 2012. Lors du précédent cycle, 2005-06 présente une phase comparable : le taux de défaut mondial a reculé de 1,9% en 2004 à 1,4% en 2005, pour toucher un point bas cyclique de 1,1% en 2006." "En deux ans, l'indice global des titres à haut rendement a généré une performance de 7,33% par an, tandis que des deux côtés de l'Atlantique, les obligations d'Etat et les obligations d'entreprises IG affichaient des rendements annualisés compris entre 2 et 3%. Ceci nous semble être une comparaison pertinente pour projeter la performance relative des douze prochains mois." "Selon certains détracteurs des obligations à haut rendement, l'essentiel de la performance est déjà dans les cours. Certes, mais c'est bien en avril 2011, et non pas en décembre 2008, que les investisseurs cherchent à placer leurs fonds : plus de deux ans plus tard, nous ne trouvons pas pertinent de tout analyser à l'aune du rebond spectaculaire observé dans le sillage de ce qui apparaît comme le plancher absolu du marché du haut rendement." "Nous pensons que l'univers du haut rendement continuera à surperformer les obligations d'Etat, même si ce sera davantage au travers des revenus que du renchérissement des prix. De même, nous pensons l'argument selon lequel le spread de l'indice des titres à haut rendement est en dessous de sa moyenne historique tout aussi hors sujet. En effet, ce spread est une prime de risque. Avec un risque de défaut non seulement inférieur à la moyenne, mais s'approchant de son plus bas cyclique, n'est-il pas normal que la prime de risque soit-elle aussi inférieure à la moyenne à ce stade du cycle ?" "Le spread des obligations à haut rendement internationales s'établit actuellement 17,3% en deçà de sa valeur médiane historique (100%-82,7%). Le taux de défaut est bien plus éloigné (42,1% en dessous) de sa valeur médiane. Ce tableau montre également que le rendement de l'indice des titres à haut rendement est inférieur à son niveau médian historique. Là encore, nous pensons inexact de conclure à une surévaluation des obligations à haut rendement." "Les rendements sous-jacents des emprunts d'Etat s'inscrivent 10% environ en dessous de la moyenne en Europe (environ 50% en dessous de la moyenne aux US), et ceux-ci influent davantage sur l'indice des titres à haut rendement. Les investisseurs regrettent sans doute les taux d'intérêt élevés des années passées, mais selon nous, les obligations à haut rendement constituent, parmi les investissements actuellement disponibles, une opportunité intéressante. "Un argument solide contre les obligations à haut rendement : le risque de retomber en récession. Un tel scénario affecterait tous les actifs risqués mais repose sur des prévisions économiques bien plus pessimistes que le consensus. Notre scénario de base anticipe une croissance certes molle, mais positive, aux US et en Europe : conditions favorisant une poursuite modeste du recul du taux de défaut. Les émetteurs de titres à haut rendement ont profité de conditions de marché favorables pour refinancer leurs échéances à court terme. Ainsi, si le PIB garde son cap, nous anticipons peu de faillites au cours de l'année à venir." AUT/ALO