(AOF / Funds) - "En tendance, depuis un an, le Bund 10 ans sous-performe le T-note de même maturité. Il y a, principalement, quatre facteurs derrière cette sous-performance : le fédéralisme de facto en zone euro ; les comportements différents de la Fed et de la BCE ; aux Etats-Unis, le programme d'achat de la dette souveraine par la Fed ; le carry aux Etats-Unis", relève René Defossez de Natixis. "Le marché montre clairement ce phénomène, à la fois par la re-corrélation des rendements des obligations souveraines européennes depuis le début de l'année, et surtout par la sous-performance du Bund contre les obligations des autres grands marchés souverains (hors zone euro) depuis le premier bail-out de la Grèce, en mai 2010. On pourrait opposer à ce fédéralisme européen la baisse de la qualité de la dette US (outlook négatif chez S&P). Mais l'argument ne tient pas, puisque la note moyenne de la zone euro a, elle, baissé fortement (elle n'est plus très éloignée de AA)." "La Fed, compte tenu de la faiblesse de l'inflation sous-jacente (sa cible), peut se permettre de consacrer ses efforts à la relance de l'activité et la baisse du taux de chômage. Cela signifie qu'une hausse du taux des Fed funds est très peu probable cette année. La BCE a pour objectif de maintenir l'inflation totale sous 2%. Or celle-ci est actuellement de 2,8%. Il est donc normal, surtout dans un contexte conjoncturel qui, en moyenne, n'est pas mauvais, qu'elle durcisse sa politique monétaire." "Le QE2 soutient forcément les T-notes : avec ce programme, la Fed achète des T-notes, des bonds ou des TIPS pour environ 70 milliards de dollars par mois, auxquels s'ajoutent les réinvestissements de tombées (30 milliards de dollars). Cela dit, ce programme arrive prochainement à son terme (le mois prochain). Sa fin pourrait donc jouer dans l'autre sens, et provoquer, toutes choses restant égales par ailleurs, une baisse relative des T-notes." "Les taux à 3 mois américains sont actuellement de l'ordre de 0,25%, et devraient rester encore longtemps autour de ce niveau (aussi longtemps, en tout cas, qu'il n'y aura pas d'amélioration franche de la situation dans le marché du travail. En avril, le taux de chômage avait augmenté, pour la première fois depuis novembre dernier). Il risque donc d'y avoir durablement un spread important entre le rendement du T-note 10 ans (3,20%) et le taux monétaire. Cela constitue évidemment un facteur de soutien important pour les obligations US. Si l'on ajoute le fait que, économétriquement et sur une longue période, les taux longs sont déterminés en grande partie par le comportement des taux courts, on a un argument supplémentaire pour préférer le T-note au Bund." AUT/ALO