(AOF / Funds) - "La courbe obligataire allemande s'est fortement aplatie depuis la fin de l'année dernière. Le spread entre le rendement du Bund 10 ans et celui du Schatz 2 ans et passé de plus de 210pb à 130pb. Une grosse partie de cet aplatissement est évidemment due aux changements dans les anticipations relatives au comportement de la BCE : sur cette période, le rendement du Schatz a pratiquement augmenté de 100pb. Mais il est aussi lié à une forme de conundrum : le rendement du Bund, sur la même période, n'a augmenté que de 10pb", notait René Defossez de Natixis. "En temps normal, la sensibilité des taux longs est nettement plus forte qu'aujourd'hui. Même sur une période très chahutée comme celle comprise entre janvier 2007 à aujourd'hui, elle a été significative." "Sur la période récente, donc, cette corrélation s'est affaiblie. Au point que depuis mi-avril environ, le rendement du Bund baisse alors que celui du Schatz demeure stable. Cette apparente insensibilité des taux longs aux taux courts est d'autant plus étonnante que, dans le même temps, l'inflation de la zone euro s'affiche à 2,8% (ce qui devrait se traduire par une hausse des points morts d'inflation), tandis que les chiffres de croissance s'avèrent nettement meilleurs que prévu (notamment en Allemagne et en France, ce qui devrait se traduire par des taux réels un peu plus élevés)." "Or les points morts d'inflation baissent depuis quelques semaines (celui du Bund 10 ans n'est plus que de 2,16% contre des niveaux proches de 2,40% début avril), et les rendements réels sont à des niveaux extrêmement faibles (souvent négatifs pour les maturités courtes). Comment peut-on expliquer ce conundrum ?" "On peut retenir, principalement les facteurs suivants : la très bonne tenue des T-notes, dont profite le Bund ; même s'il se met en place une forme de fédéralisme dans cette zone (transfert des pays du coeur vers les pays de la périphérie), que les bailouts du Portugal et de la Grèce annoncés la semaine prochaine devraient illustrer, le Bund continue de jouer un rôle de valeur refuge, à un moment où le marché continue de craindre, d'une part, un défaut sur la dette grecque, d'autre part une contagion aux autres dettes ; plus récemment, le Bund joue un rôle de valeur refuge pour les capitaux qui sortent des matières premières, de certains pays émergents, etc ; la qualité des fondamentaux allemands, notamment budgétaires." "Cet argument entre en conflit avec l'argument numéro deux, mais le fait que les recettes budgétaires sont, outre-Rhin, nettement plus importantes que prévu, joue semble-t-il un rôle positif pour les papiers longs allemands (l'Allemagne devrait assurer sa solvabilité intertemporelle). Le comportement futur de la courbe des taux allemands dépendra surtout de celui de la BCE. Ceci, ajouté à ce qui précède, plaide pour une poursuite de l'aplatissement, peut-être simplement un peu ralenti." AUT/ALO