(AOF / Funds) - "Le mois d'avril a été encore difficile pour les pays périphériques. Alors que le spread espagnol a oscillé autour des 200 points, les spreads grecs, portugais et irlandais ont atteint des niveaux records. Pourtant, 2011 montre un clair changement de dynamique. Même si certains pays (comme le Portugal ou l'Irlande) continuent d'être stigmatisés par leur demande d'aide, les autres pays périphériques (Italie ou Espagne) ont entamé un réel retournement de tendance", note Dexia AM. "Trois points expliquent ce changement. En premier lieu, les inquiétudes du début de l'année portant sur les émissions primaires se sont dissipées. Le succès de ces émissions primaires (espagnole) a démontré qu'en dépit d'une certaine fragilité, ces pays pouvaient se financer dans le marché à des taux raisonnables. C'est donc une partie de la prime d'illiquidité qui semblait exagérée." "Dans le même temps, certains pays comme le Portugal n'ont pas pu faire baisser leur taux d'intérêt, rendant une aide extérieure nécessaire pour diminuer la pression du coût de la dette. Le deuxième point concerne les acheteurs de dettes périphériques et l'apparition d'acheteurs asiatiques (japonais et chinois). Cette diversification géographique via les émissions primaires est la marque d'une réelle confiance envers l'Europe. Le dernier point concerne les évolutions positives sur le plan politique. La mise en place de l'EFSF et son succès auprès des marchés a renforcé la position des pro-eurobonds." "De plus, le sommet de mars et la validation de l'ESM ont dressé une feuille de route plus claire pour les investisseurs. L'extension de la taille (jusqu'à 500 milliard d'euros) illustre la volonté de la zone euro de se doter d'une institution solide capable d'assurer la liquidité à un grand nombre de pays. Combiné à l'aide du FMI, l'ESM est capable d'absorber l'ensemble de la dette grecque, irlandaise et portugaise réunie ! La définition claire d'un coût de financement et la capacité d'acheter des obligations sur le marché primaire sont aussi des évolutions positives." "Tout cela n'est pas cependant sans contrepartie. Tout d'abord sur le plan économique et budgétaire, une aide de l'ESM entraînera de facto des plans de rigueur importants. L'Union européenne a ainsi détaillé les axes d'harmonisation possible (coût unitaire du travail plus bas, réforme des pensions prenant en compte le vieillissement de la population, lutte contre le travail illégal...)." "L'autre contrepartie de cette aide concerne enfin la séniorité de l'ESM qui devient prioritaire en remboursement vis-à-vis du reste de la dette, ce qui diminue la qualité des obligations existantes et induit une faible valeur de recouvrement en cas de restructuration de la dette de ces pays." "Dans ce contexte, si la BCE reste garante de la stabilité financière de la zone euro, son plus grand risque est devenu toutefois le risque inflationniste. Avec un indice HICP à 2,7% et des chiffres de croissance en hausse, le risque d'un dérapage inflationniste devient plus grand. La BCE a changé son discours en mars, laissant entrevoir une normalisation monétaire pour les mois à venir, et nous anticipons une remontée de son taux directeur vers les 2% d'ici un an." "Favorisant l'aplatissement de la courbe, nous restons toujours vigilants vis-à-vis des pays périphériques qui bénéficient d'une aide tout en favorisant les plus grands pays périphériques dont la solvabilité n'est pas aujourd'hui menacée. Nous jouons aussi la remontée des taux via une plus faible duration, d'une part, et une exposition aux obligations liées à l'inflation, d'autre part." AUT/ALO