(AOF / Funds) - "Certains membres de l'UE continuent de communiquer sur la possibilité d'une restructuration soft éventuellement de la dette grecque (Juncker, jeudi, un reprofilage envisageable uniquement une fois d'autres mesures décidées comme les réformes structurelles et les privatisations). Une restructuration dure décidée unilatéralement où les investisseurs ne sont pas remboursés au pair semble en effet exclue. Un tel scénario constituerait un événement de crédit à même de déclencher les CDS mais surtout entraînerait des pertes substantielles pour les banques", note Jean François Robin de Natixis. "Si l'on considère l'exposition globale des banques françaises et allemandes aux pays non core selon les dernières données de la BRI, les sommes en jeu même si elles sont en réduction, ne sont pas négligeables. Si on considère que selon toute vraisemblance une restructuration de la Grèce augmenterait la probabilité de voir un tel événement faire domino à l'Irlande ou au Portugal, les sommes sont encore plus conséquentes..." "Les sommes en jeu pour ensuite recapitaliser certaines banques pourraient ainsi compenser les gains espérés d'une restructuration. Un événement de crédit est déclenché selon six cas selon l'ISDA : faillite, accélération d'obligation (l'obligation est remboursable avant maturité initiale), défaut de l'obligation, défaut de paiement (incapacité à payer en temps, en heure et en quantité), répudiation/moratoire (cas ou l'émetteur conteste la validité de l'obligation) ou restructuration. C'est alors le Comité de détermination des huit plus grosses banques (US en majorité...) qui détermine pour l'ISDA s'il y a bien événement de crédit." "Pour la restructuration en général, ce que va regarder le Comité est si la situation qui résulte de l'événement est plus défavorable qu'avant pour le porteur de l'obligation. Ce serait clairement le cas si le principal ou le coupon devait être réduit. Même si le fait de ne pas activer les CDS (l'encours est macro-économiquement tout à fait gérable) n'est pas un but en soi, on peut considérer que la Troika (FMI, UE et BCE) en tout état de cause essaiera de ne pas déclencher de risque systémique et de ne pas donner une prime aux positions jugées majoritairement (à tort ?) spéculatives." "Toute restructuration soft devra en quelque sorte être négociée avec les agences et surtout avec le Comité de l'ISDA pour ne pas rentrer dans ces cas là. Pas évident si les banques qui le constituent sont justement, et ce par définition, de gros détenteurs de CDS. Pour les agences, les dernières déclarations laissent penser qu'il faudra jouer très serré pour éviter un downgrade des titres grecs mais aussi apparemment des autres dettes non core avec les impacts en termes de collatéral auprès de la BCE et de ratios de capital que cela engendre pour les banques." "En tout cas, une restructuration soft devra être perçue comme une opération basée sur le volontariat et qui ne lèse pas ceux qui voudraient garder leurs GGBs existants. On peut ainsi penser à un rallongement avec maintien des coupons et du principal in fine ou à une offre publique d'échange contre un nouveau GGB plus long par exemple. Pour attirer les volontaires à un éventuel échange il faudra soit un pick up, soit une garantie explicite ou implicite en capital (de la part de l'ESM ?). Si la BCE refusait en collatéral les GGBs classiques en retour, il pourrait s'agir d'un événement jugé défavorable et donc à même de rentrer dans la définition d'une restructuration." "Un autre problème sera d'organiser un reprofilage ou une restructuration soft qui sera surement dramatique (car inconnu en zone euro) et incertain dans son impact sur le profil de dette/PIB. En effet, pour avoir un effet, il faudrait un fort rallongement et un grand succès de l'opération auprès des investisseurs, faute de quoi la réduction de la charge d'intérêt sera peu significative sur la soutenabilité de la dette." "La aussi, les pertes pour les banques en cas de rallongement ne seront pas négligeables pour les plus gros détenteurs, c'est-à-dire les banques grecques elles mêmes, qui doivent compter sur leurs tombées de GGBs pour leur cash management... L'avantage d'un reprofilage sur un haircut est néanmoins de ne pas forcément engendrer de pertes en capital, en particulier pour les positions détenues dans les banking books." "Enfin et surtout, il faudrait que la BCE soit d'accord. Avec des banques grecques qui se financent mensuellement à hauteur de 88 milliards auprès de la BCE, avec sans doute une grande partie de GGBs, un refus de les accepter dans ses opérations de fourniture de liquidité serait dramatique. Comme la BCE semble fermement y être opposée et qu'au final il s'agit ici d'une décision politique in fine, il semble raisonnable en effet à ce stade d'exclure une restructuration dure." "Etant donné qu'une restructuration douce soulève là aussi beaucoup d'interrogation (évènement de crédit ? efficacité ? effet domino ?), on comprend la pression mise par le FMI et l'UE pour accélérer les privatisations financièrement et politiquement moins risquées et économiquement, pour le coup, profitables..." AUT/ALO