(AOF / Funds) - "Notre allocation et notre approche restent déterminées par l'analyse de l'équilibre entre les vents contraires émanant des facteurs structurels et les vents porteurs provenant des facteurs cycliques. Les obstacles structurels, qui devraient selon nous persister encore trois à cinq ans, sont liés au désendettement du monde développé, ce qui n'est pas sans implications pour le monde émergent (notamment via l'importation de politiques monétaires inappropriées compte tenu d'un mercantilisme toujours à l'oeuvre)", note JP Morgan Asset Management. "Parallèlement, les facteurs cycliques ont été plus favorables avec des politiques monétaires accommodantes qui ont contribué à créer des conditions financières positives et à renforcer les résultats des entreprises." "Dernièrement, ces vents porteurs ont diminué d'intensité et l'attention des investisseurs s'est concentrée sur les problèmes structurels (crise de la dette souveraine en Europe, défi budgétaire américain), évolution qui a affecté les actifs risqués. Alors, ralentissement de milieu de cycle ou fin d'un cycle ? Depuis mars, le repli semble de plus en plus manifeste, mais les marchés actions n'ont pas réagi violemment, à la surprise des investisseurs." "Le retournement de l'activité a également surpris par son ampleur, comme l'illustre l'effondrement des indices de surprise économique de Citigroup, que ce soit dans les marchés émergents ou les principales économies, où ils sont retombés à des niveaux que nous n'avions plus vus depuis le premier semestre 2009. La baisse des indices des directeurs d'achat dans le monde a confirmé par la suite cette évolution, notamment aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et en Turquie, où ces indices ont fortement chuté ces trois derniers mois, contrairement à l'Afrique du Sud, qui a été le seul pays à connaître une amélioration sur la période." "Cependant, les indices des directeurs d'achat que nous suivons se situent au-dessus de 50, un niveau qui suggère une poursuite de l'expansion en dépit d'une évolution préoccupante. L'amorce d'une reprise du crédit constitue un autre élément encore plus positif. Ainsi, notre point de vue est que l'économie mondiale connaît un ralentissement de milieu de cycle, bien naturel après cette reprise vigoureuse que nous observons depuis deux ans, notamment au niveau de la production industrielle." "Nous sommes par ailleurs conscients que les ruptures des chaînes d'approvisionnement provoquées par le tremblement de terre japonais, ainsi que le timing particulier des vacances de Pâques, ont pu envoyer des signaux trompeurs à court terme. En tout état de cause, un ralentissement de milieu de cycle serait à priori favorable aux actifs risqués." "De nombreux investisseurs ont également été surpris par le fait que la volatilité implicite n'ait pas davantage reflété cette perception d'un risque plus élevé sur les marchés. La correction des actifs risqués en février-mars s'était traduite par un vif rebond du VIX (une mesure de la volatilité implicite du S&P500) au-dessus de 30 ; mais depuis lors, les dernières corrections du marché n'ont donné lieu qu'à une seule brève incursion du VIX au-dessus de 19, à la suite du rapport sur l'emploi américain qui avait été décevant, l'indice étant depuis revenu en dessous de 18." "D'autres mesures sont également plus soutenues, en particulier celle présentée par le graphique de la semaine, à savoir la probabilité de défaut à cinq ans de la dette émergente, estimée à partir des CDS (moyenne arithmétique des constituants de l'indice EMBI Global Diversified). Cette mesure de risque revient sur les points bas de 2007 et laisse penser qu'il n'y a pas d'inquiétude généralisée quant aux perspectives macro-économiques. Les indicateurs avancés, tels que la courbe des taux des marchés développés, les marchés actions eux-mêmes ou les indicateurs de l'OCDE ne suggèrent pas non plus que la fin du cycle est proche." "Nous observons une hausse de la volatilité des corrélations depuis une dizaine de jours, ce qui limite la diversification recherchée d'un portefeuille augmentant ainsi le profil de risque anticipé. Bien qu'il s'agisse d'une observation de court terme, elle nous conforte dans notre vision de moyen-long terme selon laquelle les corrélations entre classes d'actifs auront tendance à augmenter, suggérant que tout portefeuille est susceptible d'être plus risqué au cours des cinq prochaines années qu'il ne l'a été durant les vingt dernières. Cette évolution milite pour davantage de diversification au niveau des décisions d'investissement et de flexibilité dans l'allocation d'actifs et la construction de portefeuille." "Les obstacles demeurent et ils prennent le dessus, au fur et à mesure que les facteurs cycliques favorables se dissipent. Bien qu'il y ait des signes d'un début de reprise du crédit, le multiplicateur monétaire continue de diminuer ; le mécanisme de transmission entre la politique de la banque centrale et l'économie réelle n'est toujours pas rétabli. La masse monétaire étroite (M1) décroît rapidement dans les économies du G4 et évolue à présent sous sa moyenne de long terme, avant même la fin du QE2. En Europe, M1 est un indicateur avancé fiable de l'activité économique avec neuf à douze mois d'avance sur la production industrielle. Ce dernier suggère un recul prononcé de l'activité d'ici la fin de l'année." "Nous continuons de penser que ces obstacles structurels freineront la reprise, qu'ils maintiendront les taux d'intérêt directeurs à de faibles niveaux bien plus longtemps que prévu (période qui pourra être ponctuée par quelques hausses, mais dans de moindres proportions que ce qui est actuellement anticipé par le marché), et qu'ils permettront de contenir l'inflation core. Cet environnement reste positif pour les entreprises ayant un bilan solide avec une bonne visibilité sur les bénéfices dans un secteur d'activité viable. Ainsi, nous continuons de favoriser le secteur privé, en investissant tactiquement à différents niveaux de la structure du capital." AUT/ALO