(AOF / Funds) - "Les raisons fondamentales qui font aujourd'hui de la dette hybride bancaire l'une des classes d'actifs les plus intéressantes commencent à être connues des investisseurs ; il n'est pas surprenant que de nouveaux fonds apparaissent, notamment aux Etats-Unis. De nombreux clients nous demandent toutefois si le moment est bien choisi pour investir, si le market timing est bon. Les inquiétudes sur la dette souveraine grecque et sur la fin du programme QE2 légitiment ces interrogations", note le gestionnaire d'actifs Axiom. "Nous nous limiterons donc à avancer plusieurs arguments qui militent fortement en faveur d'un investissement rapide. La dette hybride n'est pas encore revenue au niveau d'avant la crise irlandaise. Les perspectives de plus-value sont encore intactes et les rendements très élevés (YTC proche de 12%)." "La situation des banques n'a jamais été aussi bonne depuis 2007. Alors que les banques américaines ont été les plus touchées par la crise, elles sont aujourd'hui dans une situation nettement meilleure. Les banques commerciales US ont enregistré un profit net total de 29 milliards de dollars au Q1 2011, en augmentation de 66,5% par rapport à Q1 2010. La situation européenne est analogue." "A ce jour, 80% des professionnels de la finance interrogés par Bloomberg se disaient convaincus que la dette grecque serait restructurée. Majoritairement anglo-saxonne, cette communauté financière pense que la restructuration sera dure. On peut en tirer une conclusion très simple : les scénarios de restructuration de la dette grecque avec des haircuts importants sont déjà dans les cours de Bourse des banques ou dans le prix des obligations." "En dépit du contexte actuel d'incertitudes au sujet de la Grèce, force est de constater que la demande pour les titres bancaires hybrides reste forte. Le risque grec est donc clairement un risque à la hausse : que l'issue finale soit positive et que les porteurs d'obligations soient remboursés, ou que la restructuration soit très light. Il faudrait une restructuration digne de la Corée du Nord, avec des haircuts supérieurs à 50%, pour que cette restructuration aille au-delà des anticipations actuelles du marché." "La nomination de Christine Lagarde au FMI serait d'ailleurs une première bonne nouvelle : elle s'est toujours déclarée très opposée à toute restructuration de la dette grecque et a fait des déclarations très explicites en ce sens. Même si elle ne serait pas la première politicienne à manger son chapeau et à retourner sa veste, gageons qu'elle préférera explorer d'autres voies avant d'accepter la restructuration (par exemple la vente d'une partie du faramineux patrimoine immobilier de l'Etat grec : le FMI évaluait à 280 milliards d'euros les actifs, notamment immobiliers, et à 700 milliards d'euros les biens de l'Eglise orthodoxe, non séparée de l'Etat)." "Le QE2 n'a pas réellement permis de relancer le crédit aux US et a principalement eu pour effet d'accroître les réserves de change des pays émergents et d'injecter de l'argent dans les actifs risqués et de faire baisser le dollar. Pour examiner l'impact de la fin de QE2 il suffit de dérouler l'histoire à l'envers. L'analyse macro des position short dollars/longues actifs risqués permet d'identifier les actifs risqués qui seraient sensibles à la fin de QE2. Deutsche Bank a réalisé cette étude à l'aide notamment des données de la Commodity Futures Trading Commission : les commodities sont clairement les plus en risque après QE2, même si la récente déroute du marché pourrait indiquer qu'une partie du chemin a déjà été faite." "Les dollars étant partis dans les marchés émergents et vu la demande en commodities en provenance de ces pays, ces positions longues ne sont pas surprenantes. Le marché de la dette hybride européenne est en revanche très largement déconnecté du marché de l'USD et la fin de QE2 n'aura quasiment pas d'impact." "A court terme, nous voyons quatre catalyseurs positifs sur la dette hybride : la publication du résultat des stress tests, la publication du projet européen de directive transposant Bâle III (le texte devrait confirmer toutes les dispositions importantes qui favorisent les porteurs actuels de dette hybride), l'importance du marché des Coco pour constituer le capital supplémentaire des Sifi, les banques systémiques (cela devrait permettre de faire revenir un grand nombre d'investisseurs institutionnels sur la classe d'actifs capital règlementaire bancaire) et le dénouement de la situation grecque." "Selon nous, les catalyseurs négatifs potentiels sont au nombre de trois : un défaut de paiement de la Grèce ou une restructuration forcée avec un haircut important (scénario très improbable), l'échec d'une grande banque lors de stress tests, sans que la banque présente un plan de recapitalisation clé en mains et parfaitement ficelé, le refus du plan de sauvetage de West LB par la Commission européenne ; ce scénario n'impacterait qu'une petite partie du marché, la moins solide. Il s'agirait d'une véritable première, la CE n'ayant à ce jour jamais refusé un plan de restructuration bancaire de taille importante." AUT/ALO