(AOF / Funds) - "Un thème récurrent évoqué par notre équipe ces deux-trois dernières années a été le désendettement et son impact sur l'activité durant les années à venir. Ce thème s'est retrouvé sur le devant de la scène à l'occasion de la publication, la semaine dernière, des statistiques de flux de capitaux aux Etats-Unis au premier trimestre. Elles ont mis en évidence la croissance anémique du crédit au sein du secteur privé et une poursuite du remboursement de la dette hypothécaire", note JP Morgan AM. "Il est néanmoins troublant que la correction des prix immobiliers ait été supérieure à la baisse de la dette hypothécaire, impliquant une diminution de la valeur patrimoniale immobilière nette, peu favorable à une reprise du crédit aux ménages. La fin de cette consolidation sera probablement signalée par une nette reprise du crédit." "Une comparaison peut être faite avec les suites de la récession bancaire de 1990-91. Cette récession s'est terminée en mars 1991, mais il a fallu attendre juillet 1994 pour que la croissance annuelle du crédit dépasse la tendance de long terme de 5%. Actuellement, la croissance des prêts industriels et commerciaux atteint seulement 3,4% par an, et un décalage similaire ne laisserait pas présager de réelle reprise du crédit avant fin 2012. Cette prévision peu réjouissante ouvre la voie à un nouveau plan de relance budgétaire aux Etats-Unis dans les prochains mois, pourquoi pas à l'occasion du relèvement du plafond de la dette." "Le plus grand risque pour l'économie américaine serait une déflation, avec la conjonction de taux d'intérêt nuls et d'un remboursement à grande échelle de la dette. Cependant, le président de la Fed Ben Bernanke a expliqué la semaine dernière qu'un troisième assouplissement quantitatif n'était pas prévu. Compte tenu du ralentissement de l'économie mondiale et des Etats-Unis, les investisseurs se demandaient si la Fed allait mettre en oeuvre le QE3 avant d'avoir finalisé le QE2." "Il est facile d'être pessimiste envers l'économie mondiale depuis ces derniers jours, marqués par la faiblesse de l'activité et le recul du S&P 500. Mais il ne faut pas nécessairement conclure à un nouveau stimulus monétaire. Le contexte n'a rien à voir avec celui qui prévalait avant l'annonce du QE2. Début août 2010, avant le discours de M. Bernanke à Jackson Hole qui a marqué le lancement du QE2, l'économie américaine semblait mal en point au vu de l'inflation, de l'emploi et du crédit. La situation actuelle est différente, si l'on compare les données de juillet 2010 et celles d'aujourd'hui." "Les crédits industriels et commerciaux chutaient de 13,9% par an (+3,4% actuellement), les nouvelles demandes d'indemnisation chômage s'élevaient à 474.000 (427.000 à présent) et les anticipations inflationnistes (mesurées par les taux point mort à 10 ans) étaient de 1,8% (2,2% actuellement). Notre mesure d'alerte déflationniste souligne cette différence et suggère que la déflation n'est pas la préoccupation du moment. Une mesure simple de la règle de Taylor, sur la base d'une croissance potentielle du PIB réel de 2,5% par an et d'un taux de chômage de 6% sans accélération, indique que le niveau approprié des Fed Funds serait de -0,1%, proche des niveaux actuels." "S'il n'y a pas de risque immédiat de déflation, c'est plutôt l'orientation des indicateurs avancés qui a perturbé les marchés ces dernières semaines. Le rythme de baisse de l'ISM ainsi que la chute des anticipations inflationnistes ont nourri les craintes des investisseurs. Les taux point mort ont certes reculé de 45pb depuis mi-avril, mais il s'agit d'un recul bien moins prononcé que la baisse de 100pb enregistrée entre avril et août 2010." "La BCE s'est réunie la semaine dernière et a laissé ses taux inchangés. Cependant, le président de la BCE M. Trichet a indiqué que la banque centrale relèverait probablement les taux d'intérêt lors de la réunion de juillet. Bien que cela puisse paraître surprenant compte tenu de l'impact sur les pays périphériques (le rendement obligataire grec à 2 ans s'est tendu de 170pb sur la nouvelle, terminant la semaine en hausse de 3% à 26%), certains pays de la zone euro commencent à connaître une surchauffe. Ainsi, les coûts unitaires du travail (la hausse des salaires ajustée de la productivité) en Allemagne se sont envolés ces deux-trois derniers trimestres, ce qui laisse présager de nouvelles pressions à la hausse sur l'inflation sous-jacente." "Nous nous inquiétons de la divergence entre la politique monétaire américaine et européenne. Hormis lors de la réunification allemande, c'est la première fois depuis le milieu des années 1970 que les taux européens sont relevés avant les taux américains. Cela est inhabituel car habituellement le cycle d'activité américain précède celui de la zone euro. Nous craignons que cette divergence de politique monétaire contribue à la volatilité des marchés obligataires et des changes." "Les marchés ont commencé à devenir nerveux, les actions américaines ayant chuté pour la 6ème semaine consécutive, faisant reculer le S&P500 de 6,5% depuis son point haut fin avril. Cependant, bien que nous ne soyons qu'aux prémices de la consolidation économique, il semble qu'elle soit déjà intégrée dans les cours. Les actions sont nettement survendues par rapport aux obligations, notre indicateur se situant à plus de deux écarts type en deçà de sa moyenne sur vingt-cinq semaines." "L'appétit pour le risque est devenu négatif, la mesure relative aux actions ayant été la seule à s'améliorer. Cela signifie peut-être que, si les investisseurs ont réduit leur exposition directionnelle, ils privilégient les arbitrages de valeur relative, ce qui serait favorable aux marchés émergents. Il y a encore un potentiel de baisse sur les marchés actions, mais nous ne recommandons pas pour autant une réduction de l'exposition. Les analystes techniques parlent d'un support juste en dessous de 1.250 sur le S&P 500, soit une correction implicite de 8% à 10% par rapport au dernier point haut." "Les actions commencent à sembler bon marché : l'indice S&P 500 se traite avec un PE anticipé de 12,0x, l'Europe hors Royaume-Uni étant à 10,1x, le Royaume-Uni à 9,4x et les marchés émergents à 10,4x. C'est le moment de garder espoir, mais cela ne nous empêche pas de maintenir un faible niveau de risque au sein de nos portefeuilles." AUT/ALO