(AOF / Funds) - "Les agences de notation sont prêtes à passer à l'action. En l'absence d'accord sur le seuil de la dette d'ici le 22 juillet, deadline fixée par la Maison Blanche, S&P et Moody's pourraient décider d'abaisser la note des Etats-Unis et des GSE, services financiers créés par le Congrès (Fannie Mae, Freddie Mac, FHLB et FFCB). En l'absence d'accord, la dette pourrait faire défaut le 2 août", note Natixis. "L'ampleur de la punition dépendra de nombreux facteurs : la durée durant laquelle la dette est en situation de défaut, la hausse du coût de financement du Trésor induite par le défaut et le downgrading (une nouvelle confirmation du caractère pro-cyclique des décisions des agences) et enfin de la capacité des autorités américaines à relever le seuil de la dette." "Pour le moment, les communiqués des agences n'ont pas eu d'impact visible sur les US Treasuries. En termes de valorisation, ces dernières ont profité du rebond de l'aversion au risque (le VIX est revenu à 20,80), de chiffres économiques toujours décevants et des propos particulièrement dovish de Ben Bernanke sur l'économie américaine. Un QE3 a même été évoqué brièvement avant que le président de la Fed réaffirme la volonté de la banque centrale de sortir de ses politiques non conventionnelles." "En conséquence, le swap spread 10 ans US s'est légèrement écarté pour revenir vers la zone des 15pb tandis que le rendement 10 ans rechutait sous la barre des 3%. Cela laisse penser que le risque de downgrading, voire de défaut, n'est pas tout à fait intégré par les marchés, en tout cas par les swap spreads. La question en suspens reste donc l'ampleur du sell-off à venir sur la dette américaine si le scénario catastrophe se réalise." "La crise souveraine européenne et les niveaux de valorisation des obligations GSE et municipales peuvent nous donner une idée approximative de la réaction des marchés à un downgrading. En effet, début 2009, deux dettes européennes perdaient leur AAA, l'Espagne et l'Irlande. Les swap spreads 10 ans des deux pays, dans le mois qui a suivi le downgrading à AA+, ont respectivement chuté de 50pb et 150pb." "L'Espagne, avec une base d'investisseurs relativement forte (mais pas aussi forte que celle des US) et un endettement public peu élevé (40% du PIB fin 2008), affiche davantage de similitudes avec les Etats-Unis que l'Irlande qui était fortement pénalisée par son risque bancaire. Les obligations de Government-Sponsored Enterprise et des Municipals notées AA+ offrent des primes moyennes de respectivement 30pb et 50pb vis-à-vis des Treasuries soit un niveau relativement semblable au sell-off enregistré sur la dette espagnole lors de son downgrading." "Un downgrading pourrait donc ramener le swap spreads 10 ans US en territoire négatif et probablement sous le point bas atteint l'année dernière, -10pb. Ceci conforte d'autant plus notre biais haussier pour les rendements US. D'ici la fin d'année, nous anticipons une hausse de 50pb des taux 10 ans (à 3,50%). Si les adjudications de la semaine ont été plutôt rassurantes (forte participation des indirect bidders sur le 30 ans notamment), la situation pourrait changer radicalement début août." "S&P annonçait fin juin qu'un downgrading alourdirait de 2,3 à 3,75 milliards de dollars par an la charge de la dette US (pour un déficit annuel de 1.000 milliards) et entrainerait des pertes sur les Treasuries allant jusqu'à 100 milliards." AUT/ALO