(AOF / Funds) - "Au cours des dernières semaines, et jusqu'à l'annonce officielle du nouveau plan pour la Grèce, deux groupes de pays se sont fortement démarqués en zone euro, si l'on considère le rendement des obligations souveraines : les rendements au sein de la zone AAA se sont fortement décorrélés de ceux de ceux de la zone non AAA. On observe toutefois des petites anomalies, comme la relative faiblesse de la corrélation des GGB avec les obligations des autres pays non AAA", note René Defossez de Natixis. "Cela s'explique par la situation spécifique de la Grèce (nouveau plan de sauvetage, précédé d'une situation politique et sociale exceptionnellement compliquée, qui ont provoqué une volatilité exceptionnelle du rendement des GGB)." "L'autre anomalie est l'affaiblissement de la corrélation des OAT avec les autres obligations AAA. Celle-ci, depuis début juin, est même devenue légèrement négative contre Bund. Cette anomalie s'est traduite par un très fort élargissement de l'écart entre le rendement du Bund et de l'OAT 10 ans, qui a dépassé 70pb la semaine dernière." "Elle s'est également traduite par une forte hausse de la volatilité du spread OAT-Bund, comparée à celle des autres spreads AAA-Bund. Enfin, l'évolution des spreads de CDS 5 ans des obligations souveraines de la zone AAA de l'UEM semble corroborer l'idée de la perception un peu différente du risque France par les investisseurs." "La France se présenterait donc, aux yeux du marché, comme le moins bon élève de la zone AAA : c'est le seul pays de cette zone avec un spread de CDS supérieur à 100pb sur la période récente (depuis juin) ; la volatilité du spread OAT-Bund dépasse de loin celle des autres spreads ; en valeur, le spread OAT-Bund est le plus élevé du groupe." "L'OAT souffre comme les autres papiers européens des flux vers la qualité (même en tenant compte de son rebond depuis la présentation du plan grec la semaine dernière, le rendement du Bund n'est guère que de 2,77%). La raison pour laquelle les papiers français souffrent davantage que les autres papiers AAA est plus obscure. La France s'est engagée à ramener son déficit public à 3% du PIB en 2013, comme tous les pays européens ne bénéficiant pas d'un programme d'aide. Elle aura du mal à y parvenir : cet objectif devrait plutôt être atteint en 2014." "Mais dès 2013, la France devrait être en mesure de stabiliser son ratio dette/PIB (aux alentours de 88,4%), ce qui est l'essentiel. Et comme les élections présidentielles seront passées, le gouvernement en place ne devrait pas hésiter à faire montre de davantage de rigueur budgétaire, surtout si, dans le même temps, l'activité se renforce." "Finalement, la seule explication possible à cette sous-performance des papiers français serait le fait que les autres pays AAA réduiront plus rapidement, parfois beaucoup plus rapidement, leur ratio déficit/PIB : tous les pays AAA hors France afficheront un ratio inférieur ou égal à 3% dès 2013 (la référence européenne, l'Allemagne, réduira son ratio déficit/PIB à 1,6% dès cette année)." AUT/ALO