(AOF / Funds) - "On ne sait toujours pas si le Private Sector Involvement sera adopté ou non. En cas d'adoption, les échanges de titres pourraient être effectués mi-octobre et les roll au fil de l'eau. Si de nombreuses zones d'ombre subsistent concernant ce programme, la plus importante concerne probablement les coupons des futurs titres grecs. Cette dernière peut être levée grâce aux informations publiées par le Trésor grec", note Natixis. "On sait en effet que le prix des nouvelles obligations correspondra à 79% du notionnel apporté soit un prix de 79% pour les titres émis sous les options 1 et 2 et un prix de 98,75% pour ceux sous les options 3 et 4 pour tenir compte du haircut de 20% qu'elles intègrent ; que le taux actuariel utilisé pour calculer la Valeur Actuelle Nette des coupons est de 9% ; que le taux actuariel utilisé pour calculer la VAN du principal correspond au taux actuariel des collatéraux utilisés dans le cadre du programme de rehaussement de crédit, soit celui de titres AAA à taux fixe pour les options 1 et 3, celui des taux swap 30 ans forwards pour l'option 2 et enfin celui d'un FRN AAA indexé sur Euribor 3M et de maturité 17 ans pour l'option 4." "Le prix des nouvelles obligations et le taux actuariel des coupons étant fixés, on remarque donc que le niveau du coupon dépendra principalement du taux actuariel utilisé sur le principal donc du collatéral utilisé pour garantir le capital des nouveaux titres grecs. Compte tenu des spreads actuels entre les émetteurs AAA européens (plus de 60pb entre la France et l'Allemagne), la VAN du principal variera selon la composition du panier de titres AAA achetés. Si ce dernier est composé exclusivement de papiers allemands, la VAN du principal sera particulièrement forte et inversement si le panier est composé uniquement de titres français." "Le stock actuel de titres 30 ans (de maturité 2040 à 2042) est relativement faible, de l'ordre de 54 milliards (26 milliards de Bund, 17,6 milliards d'OAT et 10,3 milliards de DSL). En supposant que chaque option représente 25% du montant total de titres apportés, un peu plus de 30 milliards d'euros de papiers AAA devraient être achetés afin de garantir les futur GGB soit un peu plus de la moitié du stock total. Concernant les FRN AAA, ils n'existent tout simplement pas pour le moment." "Ainsi, dans le cadre de l'option 1, en supposant l'absence de spread sur les collatéraux achetés, si le panier est composé uniquement de titres allemands, le coupon des GGB serait de 2,95% ; si le panier est composé uniquement d'OAT, le coupon des GGB serait de 3,80% ; si le panier est composé de toutes les dettes AAA, le coupon des GGB serait de 3,30%." "Il est donc dans l'intérêt des investisseurs que les collatéraux utilisés soient des OAT mais on s'oriente plus vraisemblablement vers un panier de titres AAA. A l'inverse, il serait plus intéressant pour le Trésor grec que des papiers allemands soient utilisés ce qui lui permettrait de diminuer la charge d'intérêt moyenne sur son nouveau stock de dette. Au-delà de la nature des collatéraux, on peut aussi s'intéresser à l'impact d'une évolution des rendements 30 ans sur la détermination du coupon." "Les calculs sont relativement simples pour les options 1, 3 et 4 puisque les coupons seront déterminés simultanément (à la Rate Fixing Date). On remarque notamment que le coupon des titres émis dans le cadre de l'option 1 est proche du taux 30 ans utilisé (10 à 15pb audessus) ; le coupon des titres de l'option 3 est 1% supérieur à celui de l'option 1, pour notamment compenser la présence du haircut de 20%. Donc, en prenant un panier de collatéraux diversifié, on obtient un coupon proche de 4,30%-4,40% ; l'option 4 offre les coupons les plus élevés avec un niveau allant de 5,75% à 6,25% selon le niveau des taux 15 ans (semblable à celui des taux 30 ans)." "L'option 2 est légèrement plus complexe car elle intègre une composante forward. En effet, les coupons des futurs GGB échangés dans le cadre des rolls (une opération par trimestre) avant septembre 2014 sont déterminés à la Rate Fixing Date. Au moment des échanges, ces coupons dépendront donc des taux swap 30 ans forwards calculés le jour même (pour les titres de maturité supérieurs à septembre 2014, chaque coupon sera déterminé au moment du roll)." "Les investisseurs ont donc peu de visibilité concernant l'option 2 compte tenu de la volatilité des taux 30 ans. En supposant que la courbe swap est inchangée d'ici la date de fixing, le coupon moyen serait de 3,30% soit relativement proche des papiers de l'option 1. Une fois les coupons déterminés, les titres grecs auront des sensibilités légèrement différentes vis-à-vis de l'évolution des rendements grecs, notamment ceux sous les options 1 et 3 (le comportement des titres de l'option 2 est similaire à celui de la 1ère). Les résultats ci-dessous confirment d'ailleurs le côté plus défensif de l'option 1. On remarque aussi que les prix sont floorés autour de 40%." AUT/ALO