(AOF / Funds) - "Le peu de certitude que nous avions concernant la crise souveraine est une nouvelle fois remis en question. En effet, ce mois d'octobre s'annonçait relativement favorable aux dettes périphériques et notamment à la Grèce. Il devait être marqué par la ratification par les parlements européens des modifications apportées à l'EFSF, par le versement d'une nouvelle tranche d'aide à la Grèce (ce qui offrait au pays un répit supplémentaire de quelques mois) et enfin une éventuelle implémentation du Private Sector Involvement grec", note Cyril Regnat de Natixis. "Au final, l'Eurogroup a annulé le sommet du 13 octobre et décidé de repousser la décision concernant le versement des 8 milliards d'euros convoités par la Grèce, ce dernier étant dorénavant prévu pour la mi-novembre (la Grèce a indiqué qu'elle disposait de suffisamment de ressources pour tenir jusqu'à cet horizon)." "Comme l'a expliqué Jean-Claude Juncker, le président de l'Eurogroup, l'Europe fera tout pour éviter un défaut de la Grèce, ce qui implique forcément le versement de la tranche d'aide durant la première quinzaine de novembre. Ce laps de temps supplémentaire devrait permettre à la Troïka de finaliser son audit trimestriel en intégrant notamment la révision à la hausse du déficit grec pour cette année (ce dernier attendra 8,5% contre un objectif de 7,6%) et les objectifs pour 2012-2013." "Il permettra surtout aux pays européens de préparer les marchés à une restructuration un peu plus dure de la dette grecque. En effet, certains pays souhaiteraient renégocier (7 dont l'Allemagne sur les 17 pays membres selon certaines rumeurs) les termes du PSI présenté le 21 juillet, notamment le niveau des décotes (haircuts) utilisées. Ces dernières, qui n'excédent jamais 20% et ne concernent que deux options sur les quatre proposées, portent à seulement 13,5 milliards d'euros l'effort du secteur privé soit un peu plus de 6,5 points de PIB pour la Grèce, une goutte d'eau quand on sait que le niveau d'endettement du pays approchera les 170% du PIB cette année." "En ajoutant le programme de privatisations de 50 milliards et les programme de rachats de GGB intégrés dans le second plan d'aide à la Grèce, la baisse du niveau d'endettement atteint difficilement les 36% de PIB, un niveau qui ne permet pas au pays de redevenir solvable. Une renégociation du PSI (envisageable puisque le Trésor a annoncé qu'il analysait toujours les intentions des investisseurs) reste toutefois incertaine compte tenu des dissensions entre les pays européens et la nécessité d'obtenir un accord du secteur privé puisque la participation de ce dernier doit rester volontaire." "Josef Ackermann, chairman de l'International Institue of Finance, à l'origine du PSI grec, avait d'ailleurs indiqué il y a une dizaine de jours qu'une modification de l'accord n'était pas possible. Toutefois, en proposant des décotes inférieures aux 50% proposées par les marchés, un nouvel accord ne peut être écarté. Il passerait certainement par une modification des termes du premier PSI. En effet, en excluant les GGB détenus par la BCE, le stock de dette non concerné par le PSI approche les 80 milliards (en incluant les GGB en dollars dont le montant approche de 18 milliards)." "Pour qu'un deuxième plan portant sur ce stock permette une baisse suffisante de l'endettement grec, des décotes supérieures à 50% seraient nécessaires, une sanction particulièrement lourde pour les investisseurs ayant pris les risques les plus importants sur les GGB. En faisant passer de 10% à 30% le niveau de décote moyen utilisé dans le cadre de ce premier PSI, l'effort du secteur privé passerait à 40 milliards soit 20 points de PIB. En élargissant le PSI à la totalité du stock de GGB détenus par les investisseurs (hors BCE), la baisse de l'endettement grec approcherait les 35% soit un total de 65% en ajoutant les autres programmes." "Dans tous les cas, dans le cadre de cette éventuelle renégociation, les décotes proposées seront certainement inférieures à 50% afin d'obtenir un niveau de participation du secteur privé suffisamment élevé. Concernant le renforcement de l'EFSF et notamment l'utilisation d'un levier pour augmenter l'efficacité de la facilité, les dissensions paraissent un peu plus profondes. La finalité d'une telle modification serait en effet l'augmentation des achats de titres souverains sur le secondaire, ce que certains pays (Autriche notamment) ne souhaitent pas particulièrement." "Selon les autorités européennes, la BCE ne prendrait pas forcement part aux opérations réalisées par l'EFSF ce qui implique, mécaniquement, une participation des banques. Par ailleurs, une telle modification nécessiterait, au préalable, une nouvelle ratification unanime des parlements européens. Un accord cette année sur cette question est donc peu vraisemblable." "Seul point positif concernant ce sommet, la Finlande a réussi à trouver un accord avec la Grèce sur la question des collatéraux qui ne déclenche pas de negative pledge. Les pays européens, en échange de leur participation aux plans d'aide à la Grèce, pourront donc bénéficier d'une garantie. Toutefois, afin de ne pas léser les autres créanciers, les pays souhaitant profiter de ces collatéraux devront renoncer à une partie des gains réalisés par l'EFSF et avancer immédiatement leur part dans le capital de l'ESM (1,4 milliard pour la Finlande)." "L'idée d'une restructuration plus dure la dette grecque s'affirme un peu plus. Toutefois, on peut une nouvelle fois critiquer ce positionnement des autorités européennes dont la priorité devrait être la stabilisation du secteur bancaire (le cas Dexia constitue certainement un premier warning) et la gestion des risques de contagion qui semblent plus à même de mettre à mal la zone euro." AUT/ALO