(AOF / Funds) - "Alors que les titres allemands apparaissaient aux yeux du marché comme l'unique réceptacle européen des flux vers la qualité, l'adjudication d'hier a été mal vécue. Les titres allemands ont ainsi sous-performé l'ensemble des titres de la zone euro aujourd'hui. Hier, sur les 6 milliards visés à l'émission, 3,9 milliards sont allés au marché et 2,3 sont restés sur le compte de la Bundesbank. Il est en effet assez étonnant que la demande finale à l'adjudication ait été si faible alors que les titres semblent tant demandés", notait Natixis jeudi. "D'aucuns pointent alors l'ironie qui voit la Bundesbank acheter massivement de la dette publique allemande alors qu'elle ne cesse officiellement de s'opposer ouvertement à une action similaire de la BCE avec la dette d'autres pays en difficulté. S'il est indéniable que la demande a fait défaut, il faut néanmoins rappeler que la Bundesbank n'agit que pour le compte de la Finanzagentur." "L'article 123 du Traité de l'UE, qui interdit à la BCE et aux banques centrales du Système européen des banques centrales (SEBC) l'acquisition directe des instruments de leur dette, n'est donc pas violé dans la lettre et est même pratique courante pour les Trésors nationaux. C'est donc bien le Trésor qui retient une partie de sa dette, officiellement à des fins de liquidité du papier émis. C'est à chaque fois le cas, sauf que cette fois-ci le taux de rétention a été spécialement élevé." "Ce n'est pas inédit et plus de 41,5% d'une adjudication de 5 ans en mars 2003 avaient déjà été retenus par la Bundesbank et de nouveau en juin 2008, mais à l'époque les ratios réels de couverture étaient proches d'être assurés (ie 6,3 milliards de bids pour une taille de 7 soit un taux de couverture de 0,9 contre 0,6 hier). A l'inverse les taux n'étaient pas aussi bas et le niveau de rendement a sans doute beaucoup joué avec seulement 1,98% offerts, alors qu'en Allemagne l'incitation pour les teneurs de marché est plutôt plus faible qu'ailleurs." "On remarquera toutefois que la cherté en repo des titres allemands qui sont de moins en moins GC, n'a pas entraîné non plus de prêts massif dans le marché de la Finanzagentur via la Bundesbank pour liquidifier le marché du Bund et le rendre moins special, or c'est théoriquement l'argument pour se porter à chaque fois acquéreur d'une partie des adjudications." "Reste donc que sur ces niveaux là, à cette période de l'année (et sans les investisseurs américains occupés par leur dinde), l'adjudication n'a pas été couverte et que le marché seul n'a en l'occurrence pas permis à l'Allemagne de se refinancer même pour une nouvelle échéance benchmark. En ces périodes de forte volatilité et de réduction du bilan, la fin d'année arrive de plus en plus tôt et personne n'est aussi special qu'il ne le croit. Une bonne nouvelle pour l'Eurobond ?" AUT/ALO