L'arbitrage de volatilité

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Volatilité actions : l'horizon court terme se dégage mais l'incertitude demeure sur le long terme.

Les volatilités ont connu une baisse généralisée au mois de juin, après un mois de mai très mouvementé. Les incertitudes sur l'évolution des politiques monétaires, principales sources de turbulence du mois dernier, ont cessé d'alimenter l'incertitude après les derniers discours et réunions des principales banques centrales (FED et BCE). Les marchés actions ont assez fortement rebondi effaçant à peu près la moitié de leurs pertes du mois de mai. Les volatilités des marchés actions sont revenues durant le mois de juin. La structure par terme s'est nettement repentifiée en faveur des volatilités longues. En effet, l'indice de volatilité courte sur l'indice Eurostoxx 50 V2X, est passé de 23 % à 18.30 %. Le VIX indice de volatilité courte sur le SP500 a également baissé passant de 16.5 % à 13 %. Sur des maturités plus longues, la volatilité implicite à la monnaie sur l'échéance dec 06 de l'Eurostoxx50 est passée de 18.8 % à 17.4 %. Les volatilités implicites des obligations convertibles ont légèrement baissé passant de 31 % à 30.5 %. Le skew 3 mois (différence de volatilité implicite 3 mois entre call 120 et 80) est resté toujours relativement tendu autour de 10 %, traduisant un niveau d'aversion au risque encore élevé.

Taux d'intérêt : Divergence sur les volatilités euro et us.

La volatilité sur les taux aux Etats-Unis est toujours supérieure à celle des taux en Europe. Mais depuis quelques mois, on constate que l'écart de volatilité entre ces 2 courbes diminue. Le graphique ci-dessous illustre la volatilité du swap 10 ans en points de base par jour depuis 2 ans : en Europe, la volatilité est passée de 3 bp à pratiquement 4 bp par jour au cours des 3 derniers mois, alors que sur la courbe américaine, la volatilité est passée 5.2 à 4.5 bp par jour . Les derniers discours de la Réserve Fédérale américaine préparent les marchés financiers à une possible pause dans son cycle de hausse de taux. Après avoir remonté 17 fois de suite son taux directeur (depuis juillet 2004), la fin semble proche, d'où la baisse de la volatilité. Pour la Banque Centrale Européenne, son cycle de hausse des taux a commencé en décembre 2005. Entre les craintes inflationnistes en Europe et la fin possible des hausses de taux de la Fed, comment va réagir la BCE ?

Regain d'intérêt limité sur le marché primaire des convertibles

Artémis vient d'émettre, pour un encours de 800 MEUR (susceptible d'être porté à 1 MdEUR en cas d'exercice de l'option de sur-allocation) une nouvelle échangeable de maturité 31/07/2011. C'est le plus gros encours émis sur le marché européen depuis plus d'un an. L'objectif de cette émission est l'optimisation de la dette de groupe incluant l'OE PPR / Art. 1.5 % 01/07 (1.5 MdEUR) qui sera remboursée le 16/05/2007. Sur les conditions du marché primaire et sur la base des termes milieu de fourchette, l'obligation, libellée en EUR, affiche un profil mixte-obligataire avec un rendement à maturité de 5.5 % soit un spread de +210 pb par rapport au taux de swap. La convexité de l'obligation est de +6.0/-3.5 % pour une variation de +/-20 % de l'action sous-jacente. Sa prime de conversion nette à l'émission est de 29.5 % (5.3% annualisée) et son risque de baisse de 5.8 %. Elle constitue une alternative mixte à l'OE PPR / Art. 1.5 % 01/07. Cette dernière affiche un profil obligataire et sera remboursée dans un an (cette nouvelle émission ôtant toute crainte quant à un risque de non remboursement). En contrepartie d'une valorisation un peu élevée, l'obligation garantit un mix spread (+210 pb) / sensibilité action (0.25%) attractif. On notera aussi 2 nouvelles émissions pendant le mois de juin :

• La Nexans 1.5 % 06/13, de type « OCEANE » pour un encours de 212 MEUR susceptible d'être porté à 280 MEUR en cas d'exercice de la clause d'extension. Le produit de cette émission sera principalement utilisé par la Société pour le financement de futures acquisitions. Cette nouvelle obligation garantit un spread / taux swaps positif assorti d'une sensibilité modérée à la hausse de l'action et d'un risque de baisse limité de 10.6 %.
• La Iliad 2.2 % 06/12, pour un encours de 250 MEUR de type OCEANE afin de diversifier ses sources de financement et d'allonger sa dette. Elle bénéficie d'une forte sensibilité instantanée à l'action (delta de 56 %), assortie d'une distance au plancher obligataire de 20.2 %. Ce profil asymétrique peut en effet sembler particulièrement attractif sur un sous-jacent aussi volatil, présentant un potentiel de hausse de 50 % et ayant progressé de 100 % depuis un an.

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