Denis Clough - Les marchés d'actions européens

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Après trois ans de forte croissance, les marchés d'actions européens ont nettement consolidé depuis le mois de mai, tout comme les autres marchés mondiaux. Nous avons demandé à Denis Clough, en charge des actions européennes chez Schroders, ce qu'il pense du marché après la récente correction, et pourquoi il considère que les investisseurs devraient s'intéresser à l'Europe.

La faiblesse persistante de la croissance économique en Europe est-elle selon vous un facteur négatif pour les marchés d'actions ?

Les arguments en faveur des actions européennes ne sont pas à rechercher du côté des perspectives économiques : il n'existe aucun argument économique valable pour investir dans la région. Comme vous le faites remarquer, les grandes économies comme la France, l'Allemagne et l'Italie sont confrontées à des problèmes structurels et la croissance y est plus faible qu'aux États-Unis, économie plus dynamique, et dans les pays émergents. Les chiffres récents de la croissance le montrent clairement : la croissance économique dans la zone euro a atteint 1,7% en 2005 et devrait atteindre 2,2% seulement en 2006. Sur la même période, ces chiffres s'élèvent respectivement à 3,5% et 4,2%, pour les États-Unis et à 5,9% et 6,8% pour l'ensemble des marchés émergents. Nous pensons néanmoins qu'il serait erroné de se focaliser sur la situation économique en Europe, car les performances économiques et celles des marchés boursiers de la région sont relativement indépendantes. Ainsi, les résultats des sociétés européennes progressent pour la quatrième année consécutive, alors que c'est la première année de reprise économique.

Vous considérez donc que la corrélation entre la croissance économique et la performance des marchés d'actions européens est faible ?

Oui, l'Europe est beaucoup plus liée à la croissance économique mondiale. La reprise économique mondiale au début de cette décennie a été le principal moteur du retour aux bénéfices pour l'Europe exportatrice (les réductions de coûts et les restructurations ont également joué un rôle important). Dans le même temps, l'atonie de la demande intérieure a été synonyme de stagnation de la croissance économique dans la région. Les investisseurs devraient s'intéresser à la région pour au moins une raison : certains des groupes mondiaux les plus performants sont cotés sur les places boursières européennes. Dans toute une série de secteurs - du luxe aux biens d'équipement haut de gamme - on trouve beaucoup de sociétés de qualité qui apportent à leurs clients une réelle valeur ajoutée grâce à des compétences spécifiques ou à un avantage technologique. Ces sociétés sont devenues au fil du temps (nombre d'entre elles sont centenaires) des acteurs dominants sur des marchés de niche. Leur niveau de spécialisation et d'expertise constitue une forte barrière à l'entrée, ce qui leur garantit un important pouvoir de fixation des prix, des clients fidèles voire captifs, et la capacité à générer des résultats en progression régulière dans le temps. Ces sociétés ne sont pas seulement tributaires de la consommation des ménages, des dépenses publiques et des dépenses des entreprises dans les pays européens : bien souvent, elles dégagent du chiffre d'affaires dans le monde entier, et les conditions parfois difficiles de leur marché d'origine n'entravent pas leur croissance.

Aux États-Unis également, il y a de nombreux groupes mondiaux. Pourquoi vous concentrer sur l'Europe ?

Les États-Unis concentrent quelques très belles sociétés, mais il y a peut-être plus de véritables groupes mondiaux en Europe. L'équipementier finlandais Nokia est leader sur le marché des téléphones mobiles aux États-Unis et en Asie, ainsi qu'en Europe. Les grands groupes pétroliers comme BP, Total et Royal Dutch sont présents dans le monde entier. Les groupes industriels allemands comme Siemens ont des implantations commerciales sur chaque continent. La Suisse est l'exemple parfait de ce rayonnement mondial. Très rapidement, les entreprises suisses ont dû se tourner vers l'international, peut-être à cause de l'étroitesse de leur marché domestique (la Suisse compte aujourd'hui 7,5 millions d'habitants seulement). Aujourd'hui, le marché boursier suisse comprend plusieurs leaders mondiaux dans les secteurs de la santé et de la finance (Novartis, Roche, UBS et Credit Suisse), ainsi que le géant de l'agroalimentaire Nestlé et plusieurs sociétés spécialisées plus petites telles que Schindler, le deuxième fabricant mondial d'ascenseurs et d'escalators. Le niveau élevé des normes européennes en matière de comptabilité et de gouvernement d'entreprise est un autre point positif. Même si ces normes ne sont pas parfaites, elles sont nettement supérieures à la moyenne mondiale. En Europe, les dirigeants sont généralement à la tête d'entreprises saines, gérées de manière plutôt transparente et en tenant compte des intérêts des actionnaires. C'est nettement mieux qu'au Japon, où j'ai passé près de 20 ans à gérer des fonds et à analyser des sociétés.Au Japon, les intérêts des actionnaires sont peu pris en compte par les entreprises, qui ont recours à des « pilules empoisonnées » (poison pills) ou à des émissions d'actions pour repousser les tentatives d'OPA.

Quel impact les politiques gouvernementales ont-elles sur l'environnement des entreprises en Europe ?

Il existe une grande différence actuellement entre ce que font les gouvernements et ce que font les entreprises. La situation en France est loin d'être bonne : le gouvernement commet les mêmes erreurs que dans les années 1980 et 1990, en faisant la part belle au protectionnisme au détriment du libéralisme. Toute tentative de libéralisation se heurte à des levées de boucliers. Les entreprises, à l'inverse (et c'est valable pour toute l'Europe), ont amorcé leur restructuration et se sont engagées sur la voie du changement. C'est évident lorsque vous regardez la rentabilité, qui s'est nettement améliorée malgré les discours gouvernementaux : les résultats s'améliorent malgré les politiques gouvernementales, qui ont désormais moins d'impact sur l'Europe des entreprises.

Quel en sera l'impact sur les marchés boursiers ?

Cela n'aura pas d'impact fort sur les marchés - j'ai déjà souligné la faible corrélation existant entre la situation économique intérieure et la performance des marchés - mais c'est bien évidemment une bonne nouvelle pour les sociétés sensibles à l'évolution de la consommation. Parmi celles qui figurent dans notre portefeuille, les valeurs telles que le distributeur alimentaire allemand Metro devraient en profiter, mais sans réaliser de performances fulgurantes dans les années à venir. Ce sera une reprise en douceur. La reprise ne durera certainement pas en cas de ralentissement mondial sévère : l'Allemagne est un pays résolument tourné vers l'exportation. Elle serait en particulier fortement touchée en cas de ralentissement de la demande de biens d'équipement. Celle-ci ne représente qu'une petite part de l'économie, mais elle est plus volatile et donc l'impact serait plus prononcé. Actuellement, nous sommes relativement peu exposés aux biens d'équipement. Nous ne savons pas à quel moment l'activité industrielle va ralentir, alors que les valorisations nous semblent très élevées, et il vaut mieux en général éviter une forte exposition à un secteur quand les cours sont aussi élevés. Les dirigeants de sociétés telles que Atlas Copco (groupe d'ingénierie suédois) nous ont dit que le niveau d'activité dépassait celui qu'ils avaient connu lors des périodes d'expansion précédentes. Dans des périodes comme celle-ci, où le haut de cycle est atteint dans un climat d'euphorie, il vaut mieux être prudent.

Quelle menace le protectionnisme national fait-il peser sur l'Europe des entreprises ?

C'est un risque pour l'Europe de l'Ouest, sans aucun doute. Les entreprises ont amorcé leur restructuration et nous assistons à une progression des dépenses d'investissement et également à de nombreuses fusions et acquisitions. Néanmoins, dans la mesure où le cadre législatif n'a pas changé, si une société veut augmenter ses capacités de production, elle a peu de chances de le faire en France ou en Espagne. Imposer des licenciements ou des suppressions d'emplois dans ces pays est trop difficile. De nombreuses sociétés se tournent donc naturellement vers l'Inde, la Chine ou même les États-Unis A court terme, et du point de vue de l'entreprise, l'effet n'est pas si important. A long terme cependant, le genre de protectionnisme national et d'interventionnisme gouvernemental que nous avons pu voir cette année (par exemple dans les services aux collectivités et la sidérurgie) aura pour effet de freiner les nouveaux investissements. Les entreprises continueront à investir, évitant ainsi d'hypothéquer leurs perspectives de croissance, mais elles se préoccuperont moins que les gouvernements de savoir si elles doivent investir en Europe ou ailleurs dans le monde. La demande intérieure en pâtira, et elle sera d'autant plus déprimée que le nombre de créations d'emplois diminuera en Europe.

Quels sont pour vous les segments attractifs du marché ?

Sur le segment des grandes capitalisations, comme sur celui des petites et moyennes capitalisations, il y a des effets de mode. Nous estimons qu'il existe parmi les grandes sociétés des opportunités d'investissement particulièrement attractives. Par exemple, une société comme l'éditeur anglo-néerlandais Reed Elsevier, avec un rendement du cash flow disponible de 8%, est extrêmement attractive. Que préféreriez-vous acheter : des obligations européennes rapportant 4% ou des actions Reed avec un rendement du cash flow disponible de 8% et un potentiel d'appréciation du capital sousjacent ? Mais les marchés regardent toujours vers l'avant et même si, aujourd'hui, les résultats sont bons et les bilans solides, nous restons prudents envers les segments les plus cycliques du marché. Les sociétés évoluant dans des secteurs tels que les matières premières peuvent sembler bon marché si l'on considère le cours actuel des matières premières, mais si vous comparez leurs valorisations à la moyenne des cours sur cinq ans, elles sont en réalité très chères. Nous sommes davantage séduits par les secteurs moins cycliques, à savoir les sociétés dont les résultats sont moins sensibles aux variations des cycles économiques et qui peuvent offrir une croissance stable et régulière. Dans tous les secteurs du marché, il y a désormais des sociétés que nous conservons pour la qualité de leurs résultats : Reed Elsevier en est un exemple, le géant agroalimentaire suisse Nestlé en est un autre. Ces sociétés sont capables de maintenir la croissance du chiffre d'affaires et des résultats dans toutes les phases du cycle économique. Elles dépendent moins que d'autres (par exemple, les valeurs minières ou parapétrolières) de la demande cyclique, tirée par des phénomènes tels que le boom du bâtiment chinois.

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