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Analyse des marchés émergents

11/09/2007 - 10:33 - Sicavonline - Morgan Stanley IM



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L'opinion de Morgan Stanley au sujet de l'environnement de marché actuel

• Les derniers événements intervenus sur le marché du crédit américain semblent désormais se traduire par une réévaluation des risques dans le monde entier. Ce qui avait commencé par de simples craintes à l'égard du marché des crédits hypothécaires à risque (les subprime mortgages) semble aujourd'hui se répercuter sur l'ensemble du marché du crédit. Après plusieurs années de taux d'intérêt très bas, ce phénomène de réappréciation du risque pourrait être le bienvenu, et pourrait même prolonger le cycle économique actuel. Le ralentissement de l'économie américaine en 2007 est très clair, mais nous n'anticipons pas d'impact violent sur les économies des Marchés Émergents Mondiaux (MEM), à moins que la peur des investisseurs ne se mue en une panique généralisée sur les marchés financiers.

• Contrairement à la crise qui les avait ébranlés en 1997/1998, les MEM sont aujourd'hui beaucoup plus solides sur les plans économique et financier. Leurs balances des paiements sont excédentaires et ils ne sont plus dépendants des entrées de capitaux afin de financer leur croissance. Toutefois, un phénomène ne semble pas intégré dans les niveaux de volatilité actuels : il s'agit du risque inhérent à la hausse des prix alimentaires, due aux nombreuses sécheresse observées cette année et à la demande croissante en éthanol.

• Les investisseurs en actions doivent garder à l'esprit que l'évolution des taux de change et les dernières crises financières ont entraîné la mise ne oeuvre de nombreuses réformes dans les MEM, en particulier la réduction de l'endettement des entreprises et des Etats. La croissance économique mondiale de ces cinq dernières années a bien entendu contribué à la demande soutenue en matières premières, et cette tendance s'est révélée favorable aux économies des MEM. Qui plus est, les gains de productivité et l'accélération de la consommation et de l'investissement ont permis de diversifier encore davantage les composantes de la croissance économique des MEM.

Prêteurs nets et non plus emprunteurs

• Pour les économies des MEM, ces changements ont donné lieu à des balances courantes excédentaires, des comptes budgétaires plus équilibrés, des réserves de change très importantes pour les banques centrales et une appréciation continue des monnaies. Compte tenu de l'excédent important de leur compte courant, les MEM sont devenus prêteurs - et non plus emprunteurs du système financier mondial. Dans ce contexte, il est peu probable que la croissance du PIB soit fortement affectée par la crise actuelle. Les MEM enregistrent des taux de croissance du PIB nettement plus élevés que les pays développés et cette situation devrait perdurer. Dans les MEM, et notamment en Russie et dans certaines régions d'Asie, les soldes budgétaires sont tellement solides que la plupart des gouvernements n'ont pas dépensé autant qu'ils auraient pu au cours des dernières années. Ainsi, les gouvernements asiatiques pourront désormais stimuler leur croissance par le biais de politiques budgétaires expansionnistes en cas de choc externe majeur et prolongé.

Des systèmes financiers nationaux plus solides

• Les dernières crises financières ont permis d'assainir les systèmes bancaires et de renforcer le contrôle réglementaire du système financier. Conjugué à la baisse lente mais régulière des taux d'intérêt, le crédit est devenu plus accessible et progressivement omniprésent, notamment dans certaines économies comme le Brésil, le Mexique, la Chine, l'Inde et la Russie. Compte tenu de leurs excédents nets et devant l'aversion croissante pour le risque, les MEM pourraient choisir de conserver leurs liquidités à l'échelle nationale, ce qui stimulerait encore les marchés domestiques du crédit. Les banques des MEM affichent des ratios d'adéquation des fonds propres (AFP) élevés ainsi que des ratios prêts/dépôts bien inférieurs à ceux observés avant la crise financière asiatique de 1997/1998. Les sociétés pourront donc continuer à accéder au crédit à l'échelle nationale.

Consommation : une influence grandissante sur la croissance économique

• Ces dernières années, la consommation des ménages dans les MEM a été essentiellement stimulée par la baisse constante de l'inflation et des taux d'intérêt, sur fond d'accélération de la croissance économique. La tendance mondiale à la désinflation et l'abondance de liquidités sur les marchés internationaux ont également eu un impact positif sur la croissance économique des MEM. Mais c'est surtout l'amélioration spectaculaire sur le plan macroéconomique qui a alimenté la consommation dans ces pays, une tendance qui devrait d'ailleurs se poursuivre. Il convient de garder à l'esprit que très peu de personnes dans les MEM ont accès aux prêts immobiliers ou possèdent une automobile. Le ralentissement de l'économie américaine aura probablement une incidence défavorable sur certains pays exportateurs, mais il sera compensé par la demande robuste de la Chine et par le redressement progressif des économies de l'Union européenne et du Japon. Les tendances alimentant la hausse de la consommation dans les MEM devraient par conséquent se poursuivre.

Les bilans des entreprises sont solides

• Les entreprises du monde entier affichent des bilans robustes et continuent à générer des flux de trésorerie élevés. Les taux d'endettement des sociétés asiatiques sont aussi bas qu'avant la crise financière de 1998 et les niveaux de rentabilité des capitaux propres sont élevés. Même les entreprises des pays du G7 affichent des flux de trésorerie étonnamment élevés et sont devenus prêteurs nets du système financier. Dans ce contexte, nous ne pensons pas que le cycle actuel des dépenses d'investissement, qui soutient la croissance mondiale, soit menacé à court terme.

Résultats des sociétés : une croissance soutenue

• Les résultats des sociétés des MEM restent extrêmement robustes, en particulier sur les marchés désormais stratégiques de l'Inde et de la Chine. Sur l'ensemble des MEM, la rentabilité des capitaux propres s'établit à 16 % depuis trois ans. Selon nous, au vu de l'agitation actuelle sur les marchés, il s'agit d'un chiffre que les investisseurs doivent garder à l'esprit. Selon nous, les perspectives de résultats devraient rester globalement positives.

Positionnement du portefeuille

• Compte tenu des éléments ci-dessus, nous estimons que le portefeuille MEM est bien positionné afin d'absorber la hausse de la volatilité et bénéficier de la croissance persistante des résultats des entreprises. Nous exploiterons la correction actuelle des marchés afin de nous repositionner sur des titres qui font l'objet de ventes importantes lorsque les intervenants de marché perdent de vue la solidité des fondamentaux. Dans l'ensemble, le repli des marchés émergents a rendu encore plus attractives les valorisations de nombreuses sociétés de qualité. Le potentiel de hausse incroyable de la consommation continue à justifier notre surpondération des sociétés exposées à leur marché domestique, notamment les banques, les services aux collectivités, les distributeurs et les sociétés du secteur des médias. Etant convaincus que la croissance mondiale est plus solide que ne le pensent les marchés, nous restons également surpondérés sur certaines sociétés des secteurs de la construction, des mines et des matériaux.

• En termes d'allocation géographique, nous avons légèrement réduit la pondération du Brésil pour renforcer la surpondération de la Turquie. Nous restons certes convaincus des perspectives à long terme du Brésil, mais son marché a déjà enregistré une progression importante et se retrouve confronté à des risques à court terme. La principale menace pourrait être celle des perspectives d'inflation (le pays est l'un des premiers producteurs de produits alimentaires et d'éthanol), qui pourraient mettre un terme à la politique de baisse des taux d'intérêt lancée il y a plusieurs années et qui fait office de catalyseur du marché d'actions.

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