Venant après la cession par Citigroup il y a quelques semaines d'une partie (12 milliards de dollars) de son portefeuille de prêts « leveraged buy-outs », l'achat par BlackRock d'un portefeuille de crédits hypothécaires de 15 milliards de dollars d'UBS confirme que des acheteurs se manifestent à nouveau pour ce type de transaction. Cet achat confirme aussi que cette voie est maintenant disponible pour les banques qui cherchent à restructurer leurs bilans et à en diminuer la taille (réduction de l'effet de levier). De son côté, l'action des banques centrales en faveur de la liquidité du marché interbancaire ne s'est pas démentie et la remontée de la remontée de la rémunération sur les T.Bills à trois mois américains (1,60% environ contre 1,13% au plus bas) montre bien que l'état d'esprit des opérateurs s'améliore progressivement.
Les marchés actions européens ont poursuivi leur redressement cette semaine dans des volumes inférieurs à la normale, en raison notamment de nombreux jours fériés en Europe, aux US et au Japon. Les publications trimestrielles semblent confirmer que le début d'année aura été finalement meilleur que prévu. Les résultats trimestriels aux US ont plutôt rassuré dans leur ensemble, notamment pour les sociétés exportatrices qui ont affiché de meilleures croissances de leurs résultats que les groupes plus domestiques. Les sociétés européennes ont pris le relais cette semaine et, financières exceptées, ont également publié des chiffres rassurants. Le consensus sur les actions semble désormais s'orienter vers un scénario de récession moins sévère aux US, rejoignant ainsi les marchés de taux qui, depuis 3 semaines, avaient connu un aplatissement de la courbe. L'incertitude n'a pas disparu et la courbe des taux a eu tendance à se repentifier cette semaine, notamment du fait de mauvais résultats persistants sur les financières. La reprise du dollar entamée depuis deux semaines a marqué une légère pause contre euro cette semaine. L'envolée des matières premières s'est poursuivie, avec de nouveaux plus hauts historiques atteints par l'indice des commodities (CRB).
De mauvais résultats sur les financières (AIG, Fannie Mae, UBS et des rumeurs de pertes sur dérivés chez BNP Paribas) ont mis un terme au fort rebond du marché entamé mi-mars. Les publication du premier trimestre font ressortir le décalage entre la sphère financière (cf le recul marqué de l'Assurance Vie chez Axa) et la bonne résistance à la crise des groupes industriels français : Alstom qui revoit en hausse ses objectifs de marge avec le soutien d'un carnet de commandes solide et d'une bonne maîtrise de l'exécution de ses contrats, Lafarge qui a réussi à améliorer ses performances en dépit de la hausse des coûts énergétiques, L'envolée des matières premières s'est poursuivie, en se déconnectant pour une fois de la baisse du dollar. Arcelor Mittal, dans un contexte d'offre disciplinée et d'une demande toujours soutenue, et profitant de son dispositif intégré peut exprimer pleinement son pricing power. Dans ce contexte et à ce stade du cycle de croissance et de profitabilité, l'effet de levier des volumes additionnels commence à trouver ses limites quand l'activité commence à fléchir : Michelin a ainsi averti sur une croissance modérée pour 2008 insuffisante pour compenser le double effet négatif des effets devises et des matières premières encore pénalisantes. Veolia Environnement a à la fois déçu sur son rythme de croissance organique et sur son niveau de marge opérationnelle : une histoire de croissance largement dépendante de l'environnement de taux bas, le déplacement vers un mix d'activité plus orienté vers le service (moins capitalistique mais moins margé) remet en question le statut boursier de la valeur.
Les marchés américains continuent d'afficher une performance contrastée, à l'image du S&P500 en baisse de 0,8% sur les cinq dernières séances. Le secteur des financières sous-performe fortement (-5,1%) suite au discours de Chris Cox, Président de la SEC, qui affiche sa volonté d'accroître la réglementation sur la liquidité et le leverage des banques d'investissement, ainsi qu'aux déclarations de Bush qui s'opposerait au projet de loi de la Federal Housing Administration - pourtant poussé par Bernanke. L'enquête de la Reserve Fédérale sur les prêts bancaires pèse également sur le secteur. De surcroît, l'assureur AIG devrait accentuer sa baisse aujourd'hui suite à des publications trimestrielles très décevantes et à l'annonce d'une levée de capitaux de 12.5Mds$. En revanche, les secteurs de l'énergie et des matières premières continuent d'afficher de fortes progressions (respectivement, +4,9% et +4,8%), grâce notamment aux nouveaux records du prix du baril à plus de 123$.
Une inflation qui ne faiblit pas a eu raison du rebond à l'oeuvre ces dernières semaines sur nos marchés. La Chine et l'Inde mais aussi Singapour et Taiwan sont à la baisse entre -7% et -2% par rapport à la semaine dernière. L'Indonésie a publié pour avril une inflation à +8,96% (+6,5 il y a un an), malgré un contrôle des prix sur l'essence et le riz. Même constat en Thaïlande à +6,2% contre +1,8% il y a 12 mois. L'inflation en Inde est à +7,6%, et en Chine, devrait être proche de +8,5% (contre +3,3% il y a un an). Pas de signe d'atténuation donc, et les banques centrales continuent d'être extrêmement vigilantes. La banque de Corée a laissé son taux directeur inchangé cette semaine alors qu'une baisse était attendue et l'Indonésie a annoncé une première hausse de son taux directeur de +0,25% et a confirmé que d'autres hausses allaient suivre. Pour autant, la saison de résultats du premier trimestre est dans l'ensemble satisfaisante, avec une croissance des profits sur la région désormais attendue pour l'année à +13% pour un PE de 14.2x, ce qui reste raisonnable. La Chine, notamment, tirée par les financières, la consommation domestique et les valeurs de matières premières, devrait produire une croissance de profits supérieure à +22% pour un PE de 16.5x. Dans ce contexte, qui reste délicat, les grands bénéficiaires sont les sociétés aux deux extrémités de la chaîne : les sociétés de matières premières les plus en amont (mines de charbon, de minerai de fer, puits de pétrole, plantations de riz, de palme) et celles les plus en aval, les distributeurs qui voient, pour un même volume de marchandises, leur revenu croître avec les prix. Nous restons à l'écart des valeurs financières dans nos portefeuilles.
Après le rebond du marché indien depuis début avril, nous assistons, cette semaine à quelques prises de bénéfices. Les points marquants de cette semaine sont les suivants :
Malgré la dépréciation de la Roupie, les SSII indiennes n'ont pas échappé à la vague de correction après les guidances décevantes de Cognizant. Comme nous l'avons mentionné auparavant, le marché indien reste volatile. Cependant, pour les sociétés qui ont publiés leurs résultats annuels à ce jour (environ les 2/3), les résultats restent bons dans l'ensemble, attestant de leur capacité de s'accommoder d'un environnement plus difficile. Nous restons donc raisonnablement confiants quant aux perspectives à moyen terme sur le marché indien.
Suite à la forte appréciation de la semaine dernière, des prises de bénéfices ont fait baisser le marché de 2% en US$ cette semaine. Après la décision de Standard & Poors de relever la dette souveraine du Brésil à « Investment grade » (BBB-) mercredi dernier, le marché a marqué une pause. Les valeurs d'énergie et matériaux ont surperformé : CSN (acier) a progressé de 7,25% et Petrobras (pétrole) de 1,64%. Nous pensons que le marché brésilien profite d'un bon momentum, soutenu notamment par des rumeurs selon lesquelles l'agence de notation Fitch, elle aussi, relèverait la dette souveraine du Brésil à « Investment grade. » Nous croyons que le marché n'a pas complètement intégré le nouveau statut du pays. La moitié des sociétés ont publié leurs résultats du 1er trimestre et la majorité n'ont pas déçu. Nous n'anticipons pas de révisions significatives sur les anticipations des analystes. Nous restons positifs sur le Brésil qui offre de belles perspectives : une croissance économique soutenue (4-5% par an), une inflation relativement faible, une classe moyenne croissante, des dépenses d'infrastructure en hausse et des cours de matières premières élevés.
Un marché japonais qui poursuit sa progression, en dépit d'une semaine écourtée par la traditionnelle semaine de vacances de "Golden Week". Le retour de l'inflation au Japon pour la première fois depuis plus de 15 ans, avec la publication d'attentes inflationnistes proche de 3%, constitue une surprise pour le marché. Ce chiffre motive une nouvelle vague d'achat vers les financières. Le marché apprécie également quelques signes d'amélioration de la gouvernance des entreprises japonaises. Shiseido annule ainsi son programme anti-OPA, déclarant que l'amélioration de sa rentabilité constitue une meilleure protection. NTT Docomo émet des obligations pour financer des rachats de titres et une augmentation de son dividende.
Les marchés de la zone développée ont cédé un peu de la hausse des dernières semaines (à l'exception de la Grande Bretagne) : du 1er au 8 mai, le marché américain (indice S&P500) est en recul de 1,1% en euro. Sur les marchés émergents, la performance a été plus irrégulière avec un recul de l'Asie et une hausse de l'Amérique latine où le marché brésilien a bénéficié de la révision de sa note à « investment grade ». La décision était attendue mais elle a poussé l'indice BOVESPA à son plus haut historique (70195 en clôture), ce qui lui donne la meilleure performance depuis le début de l'année (7,9%) parmi les grands marchés émergents. La reprise de la hausse des prix du pétrole (près de $125) et le recul, après son raffermissement récent, du cours du dollar expliquent en partie cette hésitation des marchés, marqués par la hausse des secteurs liés à l'énergie et aux ressources naturelles. Le secteur des financières a corrigé après plusieurs semaines de surperformance. Dans le même temps, les taux d'intérêt ont baissé, particulièrement sur les échéances supérieures à 1 an.
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