Point sur le marché du crédit

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Le dernier trimestre peut être scindé en deux moitiés. La première a été positive pour le crédit, contrairement à la deuxième moitié qui a fait l'objet d'un élargissement des spreads de crédit, du fait de la poursuite de la hausse des prix de l'énergie et de l'affaiblissement des dépenses des ménages qui ont affecté les bénéfices des entreprises ainsi que les marchés d'actions, qui ont terminé le trimestre en forte baisse. L'indice i-Traxx Crossover (la série 9) s'est ainsi élargi d'un point bas de 400 pb jusqu'à un niveau de 530 pb en fin de trimestre. Il y a un an, la série 7 du Crossover n'était alors qu'à un niveau de 245 pb. La détérioration de l'environnement économique tant sur le front de la croissance que de l'inflation durant le dernier trimestre s'est combinée à des difficultés propres au crédit. Les assureurs de crédit américains Ambacet MBIA ont du faire face à de nouvelles dégradations de leurs notations, sans parler des craintes de nouvelles augmentations de capital de la part des banques. Les taux de défaut se sont parallèlement accrus, celui des obligations dites «spéculatives» ayant augmentéàun niveau de 1,45 % en mai (1,29 % en avril), certes un point haut de 31 mois, mais encore loin de sa moyenne de long terme de 4,35 %. Standard & Poor's prévoit un taux de défaut de 4,7 % pour la fin de l'année, soit un niveau nettement plus élevé que celui de 0,97 % atteint fin 2007, mais encore bien en deçà du pic de 2001 (9,64 %) lors de l'éclatement de la bulle TMT. Parallèlement, les taux de défaut implicites estimés à partir de l'indice Merrill Lynch High Yield European sont également remontés, d'à peine plus de 3 % en début d'année à environ 7 % actuellement (hypothèse : taux sans risque 2 %; taux de recouvrement 35 %). Par ailleurs, il y a eu au cours du trimestre une très nette différenciation entre l'activité du marchéprimaire et celle des marchés secondaires. De fait, l'activité du marché primaire a été telle que les émissions obligataires des entreprises se situent actuellement au-dessus des niveaux d'il y a un an en Europe. A la fin du 2ème trimestre, environ 74 MdsEuros d'obligations ont été émises, soit 150 Mds annualisés, contre 123 MdsEuroslevés sur l'année 2007. En outre, si la demande a été soutenue pour la dette émise par les secteurs défensifs au cours du 2ème trimestre, elle a également été forte sur les noms cycliques/moins défensifs avec notamment des transactions dans le secteur automobile, et, encore plus surprenant, elle s'est aussi portée sur le papier Tier1 des banques. De nombreux investisseurs semblent considérer que le couple rendement/risque du Tier1 est plus attrayant que celui de la dette bancaire senior. Cependant, les marchés du «high yield»(HY) et du «leveraged loan» sont toujours fermés en Europe, avec pratiquement aucune nouvelle transaction HY sur l'ensemble de l'année. Si le marché américain s'est mieux comporté, il y a néanmoins eu 50 % d'émissions en moins par rapport à l'année dernière et les émetteurs sont contraints d'offrir davantage de spreads aux investisseurs.

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