Skander Chabbi, gérant du fonds DWS Invest Convertibles

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Le marché actions a connu des temps difficiles au deuxième trimestre 2008 malgré un rebond à partir du mois de mars. L'Europe a clairement sousperformé le marché américain (Eurostoxx perd -7.8% alors que le S&P et le Hang Seng enregistrent respectivement -3.2% et -3.2%), le Japon, en revanche à bénéficié d'une hausse de 7.6% durant cette période. D'une manière générale, le MSCI World Free Index perd -2.45% tandis que le fonds DWS Invest Convertibles enregistre -0.69% au deuxième trimestre. Après l'engagement des autorités monétaires (La Réserve Fédérale et la BCE) pour contenir le risque systémique avec le sauvetage spectaculaire de la banque américaine Bear Stern, les marchés actions ont subi de fortes tensions dans un contexte de flambée des prix des matières premières, de ralentissement économique mondial et des pertes enregistrées par les institutions financières plus importantes que prévues. D'une manière générale, les obligations convertibles ont souffert du climat régnant sur les marchés à cette période, de nombreux facteurs tels que l'écartement des spreads de crédit, la corrections des marchés obligataires, la baisse des marchés actions et le désengagement brutal des Hedge Funds ont affecté la valorisation de cette classe d'actifs. Comme vous pouvez le voir sur le graphique ci-dessous (source Merrill Lynch Convertible Research), notre faible exposition au marché asiatique a contribué positivement à la performance du fonds. Les convertibles Asie, ont été confrontés à des problèmes de liquidité et à un élargissement considérable des spreads de certains émetteurs. Notre surpondération de l'Europe (vs USA) a joué en notre faveur dans la mesure où le marché des convertibles US a fortement souffert des mauvaises performances des émetteurs. Nous avons augmenté notre exposition au Japon depuis le début de l'année, nous pensons que de fortes chances subsistent pour que cette région continue à surperformer.

En terme de capitalisation boursière et de sensibilité du crédit, nous restons prudents en préférant une exposition aux moyennes et grandes capitalisations (98% du fonds) et en évitant les émetteurs les moins liquides. Concernant les crédits, avec des spreads qui fluctuent en moyenne entre 120 et 150bp, notre décision de garder majoritairement en portefeuille des titres Investment Grade nous a permis de limiter notre exposition aux tensions régnants sur les marchés de taux. Nos biais sectoriels, souspondération du secteur des financières et de la consommation cyclique, sur pondération des matières premières, de l'énergie et des pharmaceutiques ont contribué positivement à la performance du portefeuille. D'une manière générale, excepté pour le mois de mai ou notre Delta a connu une forte hausse, notre gestion macroéconomique du Delta (au bas de la fourchette) a protégé le portefeuille des tensions qui ont persisté au niveau de l'indice de référence et chez nos principaux concurrents et ce en allégeant notre exposition au marché. Les graphiques suivants donne un aperçu de l'évolution du Delta du fonds (incluant l'effet marché).

Alors que la volatilité a contribué positivement à la performance des convertibles, nous avons observé une déconnection dans la mesure où de nombreux fonds de pension et Hedge Funds ont adopté des stratégies clairement vendeuses sur les marchés obligataires. Il en a résulté une baisse des prix des obligations qui a atténué l'effet volatilité sur la performance du fonds. Il est évident dans le graphique ci-dessous (source Merrill Lynch Convertible Research) que la volatilité implicite sur convertibles a sous performé par rapport à, d'une part, la volatilité historique (Eq Vol 90 jours) et d'autre part la volatilité implicite de l'option (call) et ce, surtout à partir du troisième trimestre 2007.

Les nouvelles émissions de convertibles globales a représenté 90 Milliards $. Les émissions des financières ont représenté 40% du total des émissions sur la période, l'appétit des investisseurs (gérants actions et taux) pour cette classe d'actifs a été accentué par un recours limité au financement alternatif. L'année 2007 devrait représenter un record d'affluence sur cette classe d'actifs. (graph ci-dessous, source UBS Convertibles).

En terme de prévisions, nous restons prudents par rapport aux émetteurs à faible visibilité dans ce contexte de marché assez fragilisé. Notre Delta reste largement souspondéré et pensons que les marchés actions vont probablement décevoir les investisseurs à court et moyen terme et ce à cause des bénéfices attendus loin d'être très optimistes. Malgré l'enthousiasme que nous avons à sélectionner certaines valeurs du secteur financier, nous restons prudents et pensons qu'il est certain que le secteur rattrapera son retard une fois que les provisions seront stabilisées et les bilans assainis. La sélection de certaines valeurs en Asie et en Europe a contribué positivement à la performance de notre portefeuille largement diversifié.

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