Une reprise « émergente » ? Malgré la morosité actuelle, on observe certains signes : les matières premières sont reparties à la hausse, les distributeurs américains ont surperformé, les contrats à terme anticipent un resserrement monétaire de la Fed l'an prochain et les actions émergentes ont surperformé les grands marchés. Depuis le début janvier, le MSCI Monde a perdu 15,6 % contre -3,4 % pour le MSCI marchés émergents en devises locales (-8,6 % en USD). Les actions émergentes sont-elles un havre de paix relatif au sein des actions ? Les marchés émergents ont tendance à surperformer lorsque les indicateurs avancés de l'OCDE se retournent à la hausse et que les valorisations sont attrayantes (avec un ratio cours/valeur comptable d'environ 1,3). La première règle n'est pas prête d'être satisfaite, mais les valorisations sont attrayantes. Le ratio cours/valeur comptable est de 1,3, notre mesure de valorisation composite faisant même état d'une sous-évaluation de 35 % par rapport à la moyenne 1996-2008. Mais les arguments contre les actions émergentes sont convaincants. La crise financière a provoqué une sévère contraction cyclique dans le monde émergent. Les prix des matières premières se sont effondrés et la demande mondiale s'est retournée - d'où la chute des exportations de l'Asie. Enfin, l'appétit pour le risque des investisseurs reste annihilé. Malgré ces points négatifs, les marchés émergents ont surpris positivement. Au plan régional, les pays producteurs dégageant un excédent (l'Asie et l'Amérique Latine) ont surperformé les zones victimes de la faiblesse de leur système financier, dont l'Europe Centrale et de l'Est (ECE). Les problèmes de l'ECE sont loin d'être réglés, mais le poids de cette région dans l'indice marchés émergents est modeste par rapport aux indices Asie et Amérique latine qui représentent 55% et 23% du total. Nous restons neutres à l'égard des marchés émergents, considérant que ce n'est pas le moment de se tenir à l'écart de ces marchés.
Il est de bon ton chez les commentateurs de marché d'être d'avis que le plan de relance budgétaire constitue la seule solution possible, dans la mesure où il n'y a plus de marge de manoeuvre sur les taux d'intérêt. Les Etats-Unis et le Royaume-Uni sont ceux qui ont parcouru le plus de chemin dans ce sens. Tous deux ont clairement fait le pari que leurs initiatives suffiraient à restaurer la croissance. A cet égard, ils veulent éviter les erreurs commises dans les années 1930, la Grande Dépression ayant été due à des actions insuffisantes. Il y a de nombreuses différences entre aujourd'hui et cette époque, notamment le fait que les secteurs publics sont nettement plus importants aujourd'hui. Pour faire simple, il y a moins de marge de manoeuvre budgétaire en 2009 qu'il y en avait dans les années 1930. Prenons le Royaume-Uni. Ce n'est pas une coïncidence si le Chancelier Alastair Darling a rejeté l'appel à un nouveau plan de relance dans le prochain budget britannique, tout en enjoignant le G20 d'adopter un plan de relance mondial coordonné. Il y a de bonnes raisons pour lesquelles le Royaume-Uni est à court de stimulants, l'économie se rapprochant de ses limites budgétaires (voir le Graphique de la semaine). Notre analyse suggère que le profil du ratio dette/PIB au Royaume-Uni est sur une tendance instable, compte tenu de nos anticipations de croissance et de taux d'intérêt à long terme. Nous formons l'hypothèse que 20 % des garanties bancaires (notamment RBS et Lloyds- HBOS) se traduiront par une perte et nous intégrons 37Md£ d'injections de capitaux. Sur cette base, le ratio dette brute/PIB passerait de 49 % en 2008 à 80 % en 2017. Il dépasserait alors les plus hauts de 1971 et de 1976 - année où le Royaume-Uni avait dû solliciter l'aide du FMI. Le Royaume-Uni parie sur une sortie de récession via la politique monétaire, un stimulus budgétaire et l'assouplissement quantitatif. S'il échoue, il aura très peu de marge de manoeuvre, ce qui peut expliquer que le spread du CDS à 5 ans du Royaume-Uni se traite à 140pb. Il équivaut à 1 chance sur 10 de défaut sur les 5 prochaines années - improbable mais pas impossible. En début d'année, nous avions souligné la soutenabilité budgétaire comme un thème clé de 2009. Ce sujet restera d'actualité.
Les rapports de deux dirigeants de groupes financiers américains de premier plan indiquant que les mois de janvier et février avaient été bons ont servi de prétexte à la vive hausse des actions, le S&P 500 ayant gagné plus de 10 % sur la semaine. Tout ceci dans un contexte macroéconomique difficile : mauvais chiffres de production industrielle en Europe, balance commerciale chinoise déplorable, sans parler du déficit courant au Japon. Ce rebond symbolise le triomphe de l'espoir sur l'expérience. Les deux croyances sont que « le G20 contribuera à sauver l'économie mondiale » et que « la Chine sortira le monde de la récession ». Ces espoirs peuvent se matérialiser. Avec les rencontres des nations créditrices et débitrices lors des réunions du G20 ce week-end et le 2 avril, la plupart des observateurs estime qu'une solution commune à la crise mondiale émergera. Mais pour le moment, les plans de soutien restent limités et représentent moins de 2 % du PIB. L'espoir que la Chine tirera la reprise mondiale traduit également une confiance désarmante dans la fiabilité des statistiques chinoises. L'événement de la semaine sera la réunion du FOMC, car l'adoption par la Fed d'une politique d'assouplissement quantitatif pourrait donner un coup de fouet au marché. Notre sentiment est qu'il pourrait encore y avoir une (dernière) vague de baisse avant que les actions ne repartent à la hausse, d'où notre exposition neutre sur les actions par rapport aux obligations.
Le Graphique de la Semaine présente l'évolution possible de la dette publique brute au Royaume-Uni, en supposant que lacroissance retrouve sa tendance delong terme et que les taux d'intérêt réels évoluent conformément à nos perspectives à long terme. Nous avons tenu compte des dernières annonces budgétaires et intégré une proportion de perte liée aux garanties bancaires. Le profil de la dette britannique paraît instable, et le gouvernement devra peut-être adopter un resserrement budgétaire. Sources : MacData, OCDE, JPMAM Global Multi Asset Group
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