(AOF / Funds) - La semaine écoulée a encore été marquée par un regain de défiance vis-à-vis de la Grèce avec comme corollaire une rechute des actifs risqués en faveur des marchés obligataires et une poursuite de la baisse de l'euro en dessous de 1,35. L'euro a le plus grand mal à se redresser face à la défiance persistante sur la Grèce. Il n'a pas su profiter des bonnes enquêtes d'activité de la Commission européenne en février et des mauvais chiffres d'activité américains (confiance des ménages, ventes de logements neufs...). Le spread CDS cinq ans grec s'est rapproché du seuil des 400 pb, qui correspond à une probabilité de défaut de 29 %. De fait, il semble que la Grèce continuera à être pénalisée à court/moyen terme quels que soient ses efforts. Le regain de défiance vis-à-vis de la Grèce résulte de l'absence de cohésion européenne sur l'aide à apporter aux pays en difficulté. On note en particulier une certaine réticence de certains pays européens (Allemagne) à aider la Grèce dont la crédibilité s'est fortement dégradée suite à la falsification récurrente de ses comptes publics. Le salut de la Grèce ne viendra selon eux que par une cure d'austérité qui doit se traduire par une nette amélioration de sa compétitivité. Dans ce contexte, le message de l'Union européenne reste flou et contribue à la faiblesse de l'euro (peut-être voulue). Aussi, le conditionnement d'une aide européenne à de nouvelles mesures grecques n'a pas convaincu les marchés, comme en témoigne leur absence de réaction lorsque la presse locale grecque a laissé entendre que le gouvernement pourrait annoncer la semaine prochaine des mesures d'austérité supplémentaires pouvant rapporter 3,5 milliards (hausse de TVA). De même, le message des agences de notation ne contribue pas à une diminution de la défiance des marchés. Les agences de notation S&P et Moody's n'ont pas exclu qu'elles puissent abaisser d'un ou deux échelons leur notation (actuellement de BBB +) d'ici à un mois, compte tenu des perspectives de croissance susceptibles de compromettre la réduction des déficits. La mise en oeuvre des mesures d'austérité devrait en effet faire basculer la Grèce en récession et par là réduire les recettes fiscales. Si la notation de la Grèce est revue à la baisse, alors les obligations souveraines ne seront plus prises en collatéral auprès de la BCE à partir du début de l'année 2011. Cela posera alors un problème de financement des banques grecques et de manière générale pour le système bancaire européen et la zone euro. D'où le besoin de trouver rapidement un mécanisme européen d'aide aux pays en difficulté, sachant que l'Espagne est aussi dans une situation difficile. Le consensus social pourrait enfin s'effriter face à l'intransigeance de la Commission européenne, laquelle impose de nouvelles mesures d'austérité sans réelle contrepartie. La mise en place de telles mesures d'austérité a semble-t-il été plus facile en Irlande ou encore dans les pays Baltes. Face à un environnement plutôt négatif en zone euro et à des marchés boursiers de nouveau mal orientés, le dollar a une fois de plus jouée le rôle de valeur refuge, d'autant que la Fed a commencé la normalisation de sa politique quantitative. Même si Ben Bernanke a répété plusieurs fois qu'il ne toucherait pas aux taux Fed Funds, il s'apprête toutefois à réduire le bilan de la Fed, actuellement proche de 2 300 milliards. Après la hausse du taux d'escompte de 25 pb, il a annoncé qu'il remettait en place un programme (Supplementary Financing Program) d'émissions de bons du Trésor en le passant de 5 à 200 milliards de dollars afin de réduire, dans un premier temps, les réserves excédentaires des banques auprès de la Fed, qui sont de l'ordre de 1 200 milliards de dollars. De telles annonces contribuent à renforcer le sentiment que la Fed va durcir sa politique monétaire plus tôt que la BCE, ce qui explique la réduction du spread de taux courts entre les Etats-Unis et la zone euro. En résumé, l'euro a un potentiel de baisse supplémentaire jusqu'à un niveau de 1,28 à court terme. La semaine prochaine, le marché va se focaliser sur les nouvelles mesures d'austérité grecques avant le grand rendez-vous du 16 mars avec la Commission européenne, au cours duquel la Grèce donnera le calendrier de la mise en place de ses mesures. De même, la réunion de la BCE sera l'occasion de redonner la position de la banque centrale vis-à-vis de la Grèce et sur un éventuel passage à taux variable. Quoi qu'il en soit, la BCE n'est pas prête à relever ses taux directeurs avant 2011, sachant que beaucoup de pays seront amenés à durcir leur politique fiscale dès cette année face à la pression des marchés. Il y aura enfin le rapport sur l'emploi américain qui confirmera la stabilisation du marché du travail outre-Atlantique. Dans cet environnement les actifs risqués resteront plutôt volatils. Par Nordine Naam, stratégiste, Natixis
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